El dólar estadounidense... es cosa de europeos. Puede sonar un poco extraño, pero los datos más recientes de negociación en los mercados muestran que la cotización del 'billete verde' se mueve más al son de los inversores de este lado del Atlántico que al de sus paisanos. La fórmula para detectar esta tendencia se obtiene a través de las horas de negociación, siendo la franja europea en la que más ha avanzado últimamente la divisa, que acumula un rally del 3,5% en lo transcurrido de 2024. Sí, se puede decir que los inversores americanos están perdiendo el 'control' de la divisa en los mercados y las razones son varias. Las perspectivas sobre el crecimiento de la economía de EEUU y el recorrido de su banco central con las subidas de los tipos de interés tienen mucho que ver.
"En lo que va de 2024, los inversores de EEUU han influido poco en la evolución general del precio del dólar", dictaminan Howard Du y Vadim Iaralov, estrategas de divisas de Bank of America (BofA), en un informe de esta semana en el que desglosan el último rally del dólar según los distintos horarios de negociación de referencia que han escogido para EEUU, Europa y Asia.
Con un primer vistazo al gráfico resultante, la lectura es clara: la línea que traza un dibujo más similar a la de la evolución del Índice Dólar (DXY) es la correspondiente al horario de negociación en Europa, esto es, de las 10:00 a las 15:00 horas (según el horario peninsular español). La correlación ya es bastante menor en el horario de negociación asiático (de 2:00 de la madrugada a 10:00 de la mañana, siempre hora peninsular española) y prácticamente nula en el estadounidense (de las 15:00 horas a las 2:00 de la madrugada).
El aumento de la demanda extranjera de dólares en 2024 se ha visto impulsado por una combinación de carry favorable y de un más favorable diferencial de crecimiento para EEUU, explican los dos analistas. En el primero de los dos puntos, no está de más recordar en qué consiste el carry trade (también conocido en español como bicicleta financiera): es una estrategia consistente en vender una divisa que cuenta con unos tipos de interés más bajos comprando a la vez otra moneda cuyos tipos sean más altos. La idea es explotar las diferencias entre los tipos de interés decretados por los diferentes bancos centrales.
El hecho de que la Reserva Federal de EEUU haya llevado la batuta en el agresivo ciclo de subidas de tipos desde 2022 (del 0% al 5% en apenas un año) y los mantenga en ese nivel cuando otros bancos centrales han comenzado a aflojar el yugo ha sido determinante. "Como consecuencia de las subidas de tipos más agresivas de la Fed en los dos últimos años, el dólar ya tenía un rendimiento más alto que sus homólogos del G-10. En lo que va de 2024, los ciclos de recorte de tipos han comenzado en general entre los bancos centrales de Europa (el Banco Central Europeo, el Banco Nacional Suizo y el Riksbank sueco han recortado el tipo de interés oficial en 25 puntos básicos). En Asia, el Banco de Japón ha salido del régimen de tipos de interés negativos, pero el nivel de rendimiento sigue siendo bajo. Como resultado, los ratios carry/volumen se han ampliado más a favor del dólar este año", razonan los economistas de BofA.
En lo que atañe al crecimiento de EEUU, exponen Iaralov y Du, muchos inversores con sede en el país han considerado que el 'aterrizaje suave' de la economía estadounidense (control de la inflación con una ralentización de la economía que no acabe en daño grave, es decir, en recesión) era una razón para desvanecer la fortaleza del dólar. Aquí operaría lo que se conoce como teoría de la 'sonrisa del dólar'.
Para explicarlo visualmente esta 'boca' sonriendo, en un gráfico cualquiera, en el eje vertical (Y) se situaría la cotización del dólar y en el eje horizontal (X) el indicador económico pertinente. Las cotizaciones más elevadas del dólar se agruparán en la zona alta de los extremos del gráfico, mientras que las más bajas se agolparán en la zona intermedia dibujando un claro valle.
La 'sonrisa del dólar' fue identificada hace 20 años por el economista Stephen Li Jen y se podría resumir así, en palabras de Chris Turner, estratega de divisas de ING: "La idea de la 'sonrisa' es que al dólar le va bien cuando las cosas están muy bien o muy mal (por ejemplo, el comienzo de la crisis financiera en 2008 o el comienzo de la pandemia en marzo de 2020) y tiende a hundirse suavemente en cualquier condición intermedia".
"La teoría es que cuando la economía de EEUU es fuerte y disfruta de un fuerte crecimiento del PIB, los inversores invertirán fuertemente en activos de EEUU, impulsando así aún más el valor del dólar estadounidense. A la inversa, en entornos risk-off (huyendo del riesgo), los inversores acudirán en masa a activos percibidos como refugio, como el dólar, y la enorme demanda hará subir de nuevo su valor", completan Caroline Houdril y Joven Lee en una nota de investigación de Schroders.
¿Cuándo le irá mal entonces al dólar? Con un escenario económico tibio tirando a mediocre. "En medio de las dos situaciones extremas, el dólar se hundirá si los mercados de renta variable de EEUU tienen dificultades para obtener buenos resultados en relación con otros mercados mundiales, ya que los flujos del dólar se reorientarán hacia activos de mayor riesgo, pero con mejores resultados", agregan desde Schroders.
Esta desaceleración de la economía estadounidense sin sumirse en una profunda recesión recogida en el pronóstico del 'aterrizaje suave' es el peor escenario para el 'billete verde', defendía hace algún tiempo en una entrevista televisiva Alan Ruskin, estratega jefe internacional de Deutsche Bank, en una entrevista televisiva. "Un escenario económico 'ni frío ni caliente' permitirá a los inversores centrarse en las increíbles debilidades estructurales de EEUU y eso debería ser negativo para el dólar", apostillaba.
Sin embargo, aunque la tasa de crecimiento del PIB en el primer trimestre de 2024 se ha moderado hasta un 1,3% intertrimestral anualizado desde la exagerada tasa de crecimiento observada en el segundo semestre de 2023 (un 4,9% anualizado en el tercer trimestre y un 3,4% en el cuarto), lo que apoyaría el 'aterrizaje suave', EEUU sigue teniendo la segunda tasa de crecimiento más alta del G-10 en el primer cuarto de 2024.
Además, subrayan los analista de BofA, las revisiones del crecimiento del consenso de economistas para 2024 han aumentado más para EEUU que para otros países. "Naturalmente, las ventajas de rendimiento y crecimiento han estado atrayendo a los inversores de fuera de EEUU. Además, los inversores mundiales han aumentado la inversión en valores de Inteligencia Artificial de EEUU y los flujos de cartera resultantes también han apoyado al dólar", resuelven los dos estrategas.
Todos estos factores han propiciado un cambio de paradigma que rompe en cierto modo con la tradición. "Históricamente, los inversores en horario estadounidense han sido el grupo más activo a la hora de negociar las sorpresas de los datos estadounidenses e impulsar las tendencias del dólar", reconocen Iaralov y Du. Ahora, sin embargo, la situación es diametralmente opuesta, como se aprecia en otro dato consultado por los expertos de BofA. La correlación móvil de seis meses entre el Índice DXY y los retornos acumulados por la divisa en diferentes zonas horarias muestra que la correlación más reciente con los movimientos de la zona horaria estadounidense está cerca de su mínimo de los últimos cinco años.
De cara al futuro más inmediato, los dos expertos de BofA recuerdan que la la baja correlación entre el Índice DXY y el retorno en hora de negociación estadounidense tiende a no mantenerse en este nivel tan bajo. No obstante, concluyen, "es probable que se necesite más oferta de dólares en horas europeas para que la divisa se debilite materialmente más adelante este año".
