Bolsa, mercados y cotizaciones

El mercado vuelve a comprar la 'sonrisa del dólar': ¿en qué consiste esta teoría?

  • ING: "Al dólar le va bien cuando las cosas están muy bien o muy mal"
  • La desaceleración de EEUU sin profunda recesión golpeará a la divisa

Los últimos datos macroeconómicos han sido para el dólar como la gran nube que ensombrece un rascacielos. La moneda de EEUU y divisa de reserva mundial por excelencia se ha visto golpeada por unos datos de inflación más suaves en la primera potencia económica mundial. Esta relajación mayor de lo esperado en los precios hace que se difumine la expectativa de más subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Este fin del proceso de encarecimiento del dinero deja al 'billete verde' en el disparadero para que lo adelanten el resto de divisas y recupera la teoría de la 'sonrisa del dólar', que Wall Street está volviendo a comprar con ahínco.

¿En qué consiste esta teoría? No tan famosa como la célebre sonrisa de la Mona Lisa, esta formulación fue hecha por el economista Stephen Li Jen hace unos 20 años y se podría resumir así, en palabras de Chris Turner, estratega de divisas de ING: "La idea de la 'sonrisa' es que al dólar le va bien cuando las cosas están muy bien o muy mal (por ejemplo, el comienzo de la crisis financiera en 2008 o el comienzo de la pandemia en marzo de 2020) y tiende a hundirse suavemente en cualquier condición intermedia".

"La teoría es que cuando la economía de EEUU es fuerte y disfruta de un fuerte crecimiento del PIB, los inversores invertirán fuertemente en activos de EEUU, impulsando así aún más el valor del dólar estadounidense. A la inversa, en entornos risk-off (huyendo del riesgo), los inversores acudirán en masa a activos percibidos como refugio, como el dólar, y la enorme demanda hará subir de nuevo su valor", completan Caroline Houdril y Joven Lee en una nota de investigación de Schroders.

"En medio de las dos situaciones extremas, el dólar se hundirá si los mercados de renta variable de EEUU tienen dificultades para obtener buenos resultados en relación con otros mercados mundiales, ya que los flujos del dólar se reorientarán hacia activos de mayor riesgo, pero con mejores resultados", agregan.

Para explicarlo visualmente: en un gráfico cualquiera, en el eje vertical (Y) se situaría la cotización del dólar y en el eje horizontal (X) el indicador económico pertinente. Las cotizaciones más elevadas del dólar se agruparán en la zona alta de los extremos del gráfico, mientras que las más bajas se agolparán en la zona intermedia dibujando un claro valle. La trayectoria dibujada con una línea esboza la metáfora de la 'sonrisa'.

En declaraciones a Bloomberg, el propio Stephen Jen, señala que la Fed parece tener todas las de ganar en su guerra contra la inflación sin que la economía estadounidense se vea abocada a una desagradable recesión: lo que se viene denominando el 'aterrizaje suave'. El ahora director ejecutivo de la gestora de activos londinense Eurizon SLJ Capital lo tiene claro: esto es una mala noticia para la moneda de reserva mundial y amenaza con hacer temblar los mercados de divisas.

Según Jen, las pruebas de este último escenario ya se están formando a medida que el dólar se hunde a su nivel más bajo en más de un año, con operadores que apuestan a que los precios al consumo han tocado techo tras el agresivo endurecimiento de la Fed (500 puntos básicos en 15 meses). Este viernes, el índice dólar (DXY) se mueve por debajo de los 100 puntos y los analistas de ING lo ven en riesgo de perforar el soporte de los 99. El rápido desplome del 'billete verde' ha demostrado su capacidad para arrastrar a los mercados financieros mundiales, ya que los positivos datos de IPC y de IPP (índice de precios de producción) han originado subidas en las divisas desde Suecia hasta Japón pasando Sudáfrica y Perú.

Para Jen, el euro está preparado para ofrecer un nuevo ejemplo de ese impulso con un sprint hacia los 1,20 dólares en los próximos seis meses, un aumento de casi el 7% desde los niveles actuales. Los estrategas ya han empezado a unirse en torno al euro como gran beneficiario. Deutsche Bank apunta a que la moneda común se situará en 1,15 dólares a finales de año, mientras que Nomura prevé que alcance los 1,14 dólares a finales de septiembre.

El veterano estratega, también antiguo economista del FMI, cree que la tendencia a la baja del dólar continuará, con la carga de la deuda pública y los desequilibrios económicos lastrando el crecimiento. "El dólar ha estado, y sigue estando, muy sobrevalorado. No hará falta mucho para que el dólar vuelva a converger a su valor justo", sostiene. "Una vez que se modifique la opinión colectiva del FOMC sobre la inflación -que creo que será pronto-, el dólar se debilitará a un ritmo mucho más rápido. El dólar dejará de tener un soporte cíclico", sentencia.

Esta desaceleración de la economía estadounidense sin sumirse en una profunda recesión "es el peor escenario en lo que respecta al dólar, porque el comercio de riesgo está bien", ha resumido Alan Ruskin, estratega jefe internacional de Deutsche Bank, en una entrevista televisiva. "A los bonos les gusta. A la renta variable le gusta. Al dólar realmente no le gusta ese escenario", ha espetado. "Este escenario económico 'ni frío ni caliente' permitirá a los inversores centrarse en las increíbles debilidades estructurales de EEUU y eso debería ser negativo para el dólar", apostilla Jen.

¿Se está precipitando el mercado?

En el corto plazo, el 'ejército de los osos' se fortalece, en expresión de Francesco Pesole, estratega de divisas también de ING: "El discurso de la desinflación se ha cebado con el dólar, y si echamos un vistazo a las próximas dos semanas, en vísperas de la reunión de julio del FOMC, veremos que no hay muchos otros datos que puedan cambiar drásticamente la tendencia".

"A medida que se acerque el periodo de silencio de la Fed previo a su reunión, los inversores se centrarán en los próximos indicadores de actividad, como las ventas minoristas. Cualquier indicio de debilidad en el sector de los servicios echaría otro jarro de agua fría sobre las expectativas de subidas de tipos de la Fed y perjudicaría aún más al dólar", indican Dominic Schnider, de UBS, y su equipo.

Pesole admite que "es difícil construir un contraargumento sólido al impulso bajista del dólar", especialmente después de que los datos del IPP confirmaran ayer que la inflación se está disipando en EEUU. "Nuestro economista estadounidense señala que la historia clave para el IPC y el deflactor del consumo privado (PCE) es la normalización en curso de los márgenes de beneficios empresariales. En caso de que se intensifiquen las dificultades económicas, habría margen para una contracción adecuada de los márgenes (a medida que las empresas aumenten la competencia de precios) y eso puede suponer una ayuda adicional para situar la inflación muy por debajo del objetivo el año que viene", expone.

John Hardy, estratega de divisas de Saxo Bank, no las tiene todas consigo y critica que el mercado no se muestre preocupado por otro posible recalentamiento de la economía de EEUU: "Parece feliz de negociar lo que llamamos el escenario de desinflación-no aterrizaje-nirvana, que tiene las expectativas de política de la Fed para el próximo año cayendo como una piedra desde su pico de hace apenas una semana".

BofA: "Si la economía estadounidense sigue siendo tan fuerte, ¿por qué se apresuraría la Fed a recortar los tipos?"

"A pesar de que el mercado mantiene su opinión de que la Fed probablemente subirá los tipos la semana que viene, está valorando más de 150 puntos básicos de recortes de los tipos de la Fed para finales del próximo año. El contrato SOFR para junio de 2024 ha subido más de 50 puntos básicos desde sus mínimos de hace una semana. Todo ello aparentemente sin temer una recesión (la relajación de los rendimientos alimenta una poderosa extensión del risk-on en los mercados de activos). Parece demasiado bueno para ser cierto, y la ironía puede ser que el mercado tenga que poner precio a un pico más alto de la Fed, pero eso es adelantarse a los acontecimientos", avisa.

Igualmente escépticos se muestran Athanasios Vamvakidis y Claudio Piron, analistas de Bank of America (BofA) en una nota para clientes de este viernes: "No intentaríamos atrapar un cuchillo que cae y también somos bajistas con respecto al dólar a largo plazo, pero creemos que el mercado, una vez más, se está precipitando".

"Si la economía estadounidense sigue siendo tan fuerte, ¿por qué se apresuraría la Reserva Federal a recortar los tipos? Si el mercado laboral está tan tensionado, ¿cómo puede seguir cayendo la inflación hacia el objetivo? Si los datos estadounidenses son mucho mejores que los del resto del mundo, ¿cómo puede seguir debilitándose el dólar? Todavía estamos sujetos a la última impresión de datos y los datos pueden ser volátiles cuando la inflación es alta", argumentan ambos estrategas.

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