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Un año después, los CoCos de la banca europea 'olvidan' el colapso de Credit Suisse

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Un año después del colapso de Credit Suisse, aquellos inversores que tuvieron el valor de confiar en que no habría un efecto dominó en Europa estarán soplando la vela contentos al haber podido aprovechar una oportunidad única para tomar posiciones en un activo como son los CoCos (bonos convertibles contingentes, o AT1), que sufrieron un desplome histórico.

Las tierras ya venían movidas después de las diversas quiebras que habían sufrido algunos bancos regionales estadounidenses, como el Silvergate Bank o el Silicon Valley Bank, entre otros, donde el miedo provocado por las pérdidas de sus carteras de inversiones hizo que los clientes retirasen sus depósitos y las entidades aflorasen su falta de liquidez.

Con este contexto, y aunque en Europa se insistió en que no había peligro de contagio, el 14 de marzo Credit Suisse publicó su informe anual confirmando "debilidades materiales" en sus controles internos. Al día siguiente, sus títulos se desplomaron un 25% y, el mercado rápidamente interpretó la probable quiebra de la compañía, que finalmente el 19 fue absorbida por UBS, dejando a los tenedores de bonos no garantizados sin la posibilidad de recuperar sus préstamos.

Este fue el hecho que hizo que el mercado de CoCos europeo se tambalease y cayese un 10% solo en esa jornada. Los inversores pasaron de exigirle a este tipo de activos algo menos de un 8% de rentabilidad anual a más de un 15% en apenas unos días. Ahora, un año después, la salud de los balances de los bancos de la zona euro y las perspectivas de unos tipos más bajos a corto y medio plazo, han devuelto la tranquilidad a este mercado y el índice de los CoCos europeos ya han vuelto a los niveles previos al colapso del banco suizo.

Luca Evangelisti, jefe de análisis de crédito en Jupiter AM, ya advertía meses atrás que se había abierto una oportunidad única para invertir en estos bonos y el tiempo le ha dado la razón. "Este mercado ha superado con determinación las turbulencias de hace un año gracias a que la confianza de los inversores ha regresado", explica. "Las nuevas emisiones poseen el potencial de generar retornos elevados en los próximos años gracias a los amplios diferenciales de crédito y un entorno de tipos altos en el momento de la emisión, resultando en cupones muy altos y una mayor probabilidad de futuros reembolsos anticipados", agrega.

En este sentido, la rentabilidad actual exigida a estos bonos, del 7,8% aproximadamente de media, todavía es más de un punto superior a la media tanto de los últimos cinco años como de la última década, que es del 6,7 y el 6,5%, respectivamente. Con respecto al high yield convencional europeo, el diferencial se ha estrechado hasta el medio punto porcentual.

"El alto carry actual proporciona un gran colchón para proteger el retorno de los inversores de un potencial aumento de la volatilidad de los diferenciales de tipos, ya que ahora los CoCos están descontando un riesgo a la baja sustancial. haciendo que sus futuras valoraciones sean bastante atractivas", apunta Evangelisti. "Creo que los niveles más altos de volatilidad han quedado atrás y que ahora los cupones proporcionan un buen grado de protección en caso de futuros ensanchamientos de los diferenciales, por lo que vemos los CoCos como una oportunidad de inversión atractiva", concluye el experto.

Los bancos españoles

Todo este foco de incertidumbre por supuesto no ha sido ajeno a los bancos españoles, cuyos bonos AT1 también sufrieron caídas históricas durante esas jornadas de pánico. Ahora, un año más tarde, si cogemos como referencias los últimos bonos de este tipo emitidos antes del colapso de Credit Suisse, solo Sabadell y Santander no han recuperado los niveles previos.

En este sentido hay que recordar que el banco cántabro optó en septiembre por no recomprar el bono de 1.000 millones que llegaba a su primera ventana, algo que no es habitual pero que en ese caso tuvo un sentido económico ya que las condiciones de entonces iban a ser peores que pagar el cupón compensatorio a los tenedores. De hecho, Santander ya recompró este bono en la siguiente ventana, la de noviembre.

"Una vez que UBS emitió en noviembre un bono AT1 con una demanda disparada, el mercado se tranquilizó", señalan desde TwentyFour AM. "Está claro que los inversores han tratado el suceso como un error puntual en Suiza sin trascendencia en el resto del continente en un momento en el que, además, los fundamentales de los bancos siguen bien posicionados", agregan. "Las ratios de capital siguen siendo históricamente elevadas y algunas entidades han mostrado su preferencia por mantenerlas más altas durante este periodo de incertidumbre", continúan. "En todo caso, los CoCos siguen dando rentabilidades llamativas en comparación con hace dos años y, por tanto, seguimos viendo valor en ellos frente al high yield, teniendo en cuenta que alrededor del 62% del universo AT1 se beneficia de, al menos, una calificación de grado de inversión", concluyen.

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