Madrid
Este año pasará a la historia de los mercados por muchas circunstancias diferentes, pero también por lo que ha pasado en renta fija y, entre otros puntos, con los CoCos, que recordemos que son emisiones de bonos híbridos entre deuda y capital cuya principal característica es que se puede convertir en acciones si el ratio de capital CET1 desciende por debajo de un nivel determinado. Son bonos perpetuos que, habitualmente, pagan altos cupones y se pueden recomprar pasado un periodo de tiempo. Si no se hace, se seguirán abriendo ventanas de compra periódicamente.
El caso es que este año ha sido particularmente importante para este tipo de activo no solo por todo lo que ha sucedido con la renta fija general merced a la subida de tipos de interés que han llevado a cabo en el último año los grandes bancos centrales mundiales, sino porque la crisis que derivó en la liquidación y venta del Credit Suisse al final del primer trimestre sentó un precedente importante ya que los tenedores de CoCos del banco suizo lo perdieron todo, como si fueran acciones, frente a otros bonistas que no vieron sus títulos de deuda amortizados. Una decisión controvertida que cambió la jerarquía de estos activos y los hizo caer en picado. En este sentido, la rentabilidad exigida a los CoCos europeos entonces repuntó del entorno del 9% a superar el 15%, con las pérdidas que eso supone. Desde entonces se ha venido relajando progresivamente hasta el 10,3% que marca ahora el principal índice.
En este contexto, el mercado se volvió a abrir para estos bonos en junio, una vez que el riesgo se había moderado. Sin embargo, Santander anunció la semana pasada que no iba a recomprar aún su CoCo de 1.000 millones cuya primera ventana de amortización está fechada este 29 de septiembre. Esto es algo que no es habitual ya que las compañías prefieren dejar de pagar el cupón y refinanciarlo. No obstante, el banco cántabro decidió no hacerlo precisamente por el elevado coste actual de emitir un bono de esta naturaleza, que superaría en estos momentos el 10%. En 2023 este ha sido el único CoCo que no ha sido amortizado junto con uno del Deutsche Pfandbriefbank de 300 millones en abril. Hay que recordar que Santander fue el primer banco europeo en no amortizar un CoCo cuando en 2019 no recompró su bono al 6,25%, cosa que hizo nueve meses después. Ese mismo año también lo hizo Sabadell, que solo tardó una ventana (tres meses) en subsanarlo.
La cuestión es entonces qué pasará con los próximos CoCos que tengan ventanas de amortización y si esto se va a convertir en la tónica dominante hasta que cambien las condiciones del mercado. En España, esta año quedan tres bonos AT1 por recomprar. Los tres este mismo mes. CaixaBank 500 millones, BBVA 1.000 millones y el ya mencionado de Santander. Sin embargo, los dos primeros sí que ya han anunciado que lo ejecutarán y en el resto de Europa solo quedaría por ver si Société Générale recompra su CoCo de 1.618 millones cuyo último cupón es el 9,4% y que, eso sí, según las estimaciones de Bloomberg, le costaría un 10,8% refinanciar.
De cara al año que viene la banca europea enfrenta más de 30.000 millones en amortizaciones durante 2024 repartidos en 33 emisiones. Durante el primer trimestre hay otro CoCo de Santander de 1.110 millones cuyo cupón final de 9,2% también es inferior al interés que lo costaría refinanciarlo con el entorno actual. BBVA y CaixaBank también tienen un CoCo cada uno de 1.000 millones que, en sus casos casos, sí saldría algo más barato amortizarlos y emitir uno nuevo que no recomprarlos y seguir pagando el mayor cupón, superior al 9%. "En la mitad de los casos, emitir un CoCo nuevo para sustituir al que vence resultaría en un interés mayor que el del cupón final si no cambian las condiciones económicas", explican los expertos de Bloomberg.
Desde Jupiter AM apuntan que "aunque es probable que la calidad de los activos de los bancos se resienta de forma gradual y moderada en el segundo semestre de 2023 y en 2024, pensamos que los bancos han mejorado considerablemente sus fundamentales durante los últimos 15 años, incluidas sus políticas de concesión de préstamos, sus niveles de liquidez y su capitalización y eso les permitirá absorber el incremento futuro del coste del riesgo vinculado a una posible desaceleración económica en Europa y Reino Unido". "De hecho, a pesar de la situación puntual que se creó en Credit Suisse, el sector bancario europeo probablemente se encuentre en su mejor momento de siempre en lo que respecta a la calidad de sus balances", agregan. "Llevan reduciendo su apalancamiento desde la crisis financiera y han vendido activos improductivos, con lo que pensamos que en este entorno, los CoCos están baratos desde una perspectiva histórica a la vista de su rentabilidad y si lo comparamos con el high yield y con las acciones preferentes de los bancos de EEUU", concluye.
21 emisiones nuevas durante este año
Pese a que ha sido un año especialmente complicado para este tipo de emisiones tras la crisis de Credit Suisse, durante 2023 se han realizado hasta 21 nuevas emisiones de CoCos. Si bien, es cierto que solo ha habido seis desde que se reabrió el mercado en junio. El resto fueron antes de la liquidación del banco helvético. En total, se han emitido 16.000 millones de euros en este tipo de activos, la mayoría en la divisa comunitaria pero también cinco de ellos en dólares y dos en libras esterlinas. La gran mayoría de estos CoCos han caído de precio desde que salieron al mercado a causa, por un lado, del aumento de los tipos de interés y, por otro, de la propia incertidumbre que se ha creado alrededor de estos activos, lo que ha reducido la demanda entre los inversores que, recordemos, son institucionales. El bono emitido este año que ha sido más castigado ha sido el de Julius Baer, también suizo.
