Madrid
No es casualidad que la gestora Jupiter AM eligiese hace años a Luca Evangelisti como jefe de análisis de crédito. Su visión como gestor nacido en Roma le hace evitar caer en los típicos prejuicios que suelen venir desde ópticas más cercanas al centro de Europa que hacen a muchos ignorar las oportunidades que en la periferia sí encuentra Evangelisti.
¿Es justo ahora el mejor momento para entrar en renta fija?
De alguna forma sí. Pero creo que es importante distinguir dónde. Si miras en general sí que las rentabilidades no habían sido tan altas desde hace mucho tiempo. Considerando que los bancos centrales están llegando a su techo de subida de tipos de interés, aunque creo que todavía quedan una o dos más, las rentabilidades actuales pueden ser muy atractivas. Hay un riesgo de ver un aterrizaje fuerte de la economía y si eso pasa va a haber un rebote muy fuerte en estos activos.
¿La ecuación rentabilidad/riesgo ya es suficientemente atractiva incluso si hay más subidas de tipos?
Sí. Aunque hay que seleccionar bien. Porque si nos ponemos en el escenario de que haya una recesión en EEUU y Europa hay sectores, como los cíclicos, donde hay que tener especial cuidado, como la industria o el consumo discrecional.
Si ve una o dos subidas más, ¿cómo cree que será el ritmo de las bajadas?
Dependerá mucho de cómo se contraiga la economía. Si vemos inmediatamente que la economía se desploma, probablemente no veremos más subidas y acelerarán las bajadas. Nuestro escenario base es que habrá una recesión y que ya estamos muy cerca del final de la subida de tipos.
Las subidas de tipos conseguirán doblegar la inflación más rápido de lo que la gente piensa
¿Cree que el principal riesgo para la economía es la estanflación?
Es una posibilidad, especialmente en Reino Unido. Pero creo que las subidas de tipos conseguirán doblegar la inflación, que bajará más rápido de lo que la gente piensa.
Con las rentabilidades que se pueden obtener ahora mismo en renta fija, ¿recomienda evitar el riesgo del 'high yield'?
Mucha gente piensa que incluso en monetarios, con un 2, 3 o incluso 4%, está muy bien. Pero en realidad no está batiendo la inflación. Claramente en renta fija puedes encontrar mayores rentabilidades, de incluso el 8, 9 o 10%, como en deuda financiera, que incluso tiene potencial de incrementarse.
Para el inversor europeo, ¿es atractiva la deuda estadounidense teniendo en cuenta dónde está el euro/dólar ahora?
Muchos analistas apuntan a que el dólar se ha apreciado demasiado y puede ser buen momento para reducir exposición allí. Yo creo que ahora el dólar no es el mejor activo para invertir.
En Europa menciona que sus mercados preferidos son el italiano, el español y el británico. ¿Por qué?
Esto es más en deuda financiera que en el resto de activos de renta fija. Creo que hay mucho potencial en la periferia en comparación con el centro. Las principales diferencias están en las valoraciones y en el centro no están tan baratas. En la periferia los balances están bastante saneados y bien posicionados para mejorar márgenes.
Siguiendo con la deuda financiera, ¿cómo analiza lo que sucedió en marzo en el mercado de CoCos?
Probablemente ha sido uno de los años más interesantes en este mercado. Creo que el caso de Credit Suisse es muy particular y ha sido bueno de alguna forma para el resto del mercado de CoCos porque ha alejado a los inversores con más aversión al riesgo. Tras ello los spreads se incrementaron mucho aunque ahora se han relajado aunque siguen por encima de esos niveles. Ha abierto una gran oportunidad en este mercado ya que no creo que el riesgo se pueda extrapolar a otros nombres propios del sector europeo.
Entonces ve una gran oportunidad en CoCos ahora, ¿más en los que ya están en el mercado o está esperando las nuevas emisiones que están por llegar?
Las últimas emisiones son bastante atractivas. No todas, pero algunas sí lo son. Hay que recordar que los bancos emiten cuando piensan que es el mejor momento para hacerlo. Recientemente han logrado sacar ventaja del buen momento del mercado pero igualmente algunas emisiones dan altos cupones que cuando llegue el momento será más probable que los recompren, algo que es la principal preocupación de los inversores. Y si no son recomprados, como pasó con Sabadell el año pasado, el cupón se incrementa mucho.
Me gustan especialmente los bonos de Sabadell y CaixaBank en España
¿Qué nombres le gustan en este mercado?
En España me gustan Sabadell y CaixaBank. Es muy importante que aprovechen el entorno de tipos altos para repreciar su cartera mientras que no están incrementando tanto lo que remuneran el pasivo. Por eso los márgenes están creciendo tanto. Esto es clave también si vamos a una recesión. Serán los bancos que mejor resistan.
Santander decidió no recomprar el CoCo este mes. ¿Ha hecho bien?
Probablemente, a corto plazo, sí. El mercado sabe que Santander está muy concentrado en las condiciones económicas de esta recompra y esperará a que mejoren para realizar otra emisión más beneficiosa. A corto plazo puede ser positivo, pero yo me cuestiono si la estrategia a medio y largo plazo ahora les va a requerir pagar una prima de interés por esto. Veremos cómo responde el mercado a futuras emisiones, sabiendo que puede no recomprar.
¿Ve algún CoCo convirtiéndose en capital?
No hay ningún banco con una posición de capital tan mala como para que esto suceda. En el último test de estrés, en el peor de los escenarios, la ratio de capital pasaría del 14,5% al 10%, que está generalmente por encima del nivel de conversión. Incluso en el escenario más extremo, es poco probable.
¿Cree que la regulación que hay ahora en comparación a hace 15 años hace imposible esto?
Absolutamente. De alguna forma estamos en un punto similar a donde estábamos antes de la crisis de 2008 pero hay una gran diferencia, que es que no pueden tomar los riesgos que sí tomaban entonces.
El impuesto a la banca italiana puede desincentivar el crédito en un momento de desaceleración económica
¿Cómo ve el tema del nuevo impuesto a la banca en Italia?
El riesgo por el impuesto está acotado y su efecto será muy a corto plazo. Es una medida populista para mostrar que los bancos contribuyen. Sería más o menos el 5% del beneficio neto conjunto. Aumentará la recaudación del Estado pero afectará a los bancos que más presten y puede desincentivar el crédito en un momento de desaceleración económica.
¿Cree que los bancos ya reflejan en bolsa todo el buen momento por los tipos de interés?
Desde una perspectiva histórica los bancos siguen baratos, por debajo de una vez precio/valor en libros. Hay que tener en cuenta que si viene un deterioro de los beneficios, esto puede implicar recortes en los dividendos, algo que no sucede en los CoCos. Por esta razón creo que los CoCos están en una mejor posición.
Ahora las curvas están invertidas. ¿Qué duraciones recomienda?
El crecimiento económico ya ha empezado a desacelerarse y por eso creo que hay que incrementar duraciones aunque esté la tentación de las buenas rentabilidades que hay en los plazos más cortos. Pero, otra vez, si crees que hemos tocado techo en tipos, es el momento de ir a plazos más largos para aprovechar la apreciación por precio.