Los analistas han encontrado una señal confusa en el mercado de bonos soberanos que hay que vigilar de cerca. La elevada correlación entre los movimientos de los bonos de EEUU y los de referencia en la eurozona, los bunds alemanes, tiene a los expertos en guardia, ya que es propia de escenarios previos a un peligro económico que no se corresponde con el itinerario de aterrizaje suave de la economía (control de la inflación sin daño macroeconómico) que está telegrafiando la Reserva Federal de EEUU y que compran unos mercados que todavía apuestan por graduales recortes de tipos y en los que reverbera la posibilidad incluso del no aterrizaje (la economía sigue fuerte).
Durante la jornada del martes, con el mercado americano cerrado por el Día de los Presidentes, en conmemoración a George Washigton, los bonos europeos mostraron poca alteración tras la publicación del indicador de salarios negociados del BCE. El leve descenso del 4,7% al 4,5% en el cuarto trimestre de 2023 no causó mucha impresión a los operadores y provocó pocos cambios en la negociación inmediatamente posterior. Pero según llegaba la tarde, tanto los tipos estadounidenses como los de la eurozona experimentaron leves caídas, con el bono americano a dos años (el más ligado a la trayectoria inmediata de los tipos de interés oficiales) a la cabeza del retroceso.
"Este control de los tipos del euro por parte de los EEUU ha sido un tema recurrente y cuando trazamos las correlaciones móviles entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y los de los bunds alemanes, vemos de hecho una correlación de más de 0,5 tanto para el extremo corto como para el largo de la curva", aclaran los analistas de ING. Cabe apuntar que el coeficiente de correlación empleado se mide en una escala de 0 a 1, tanto en dirección positiva como negativa. Un valor de 0 indica que no hay relación lineal entre las variables. Un valor de 1 o –1 indica, respectivamente, una correlación positiva perfecta o negativa perfecta entre dos variables.
Por lo general, explica el equipo de estrategas, las correlaciones de los precios de los activos mundiales están impulsadas por las primas de riesgo -la compensación extra esperada por mantener bonos a largo plazo-, pero la fuerte correlación en el extremo más corto de la curva sugiere que la anticipación de recortes de tipos es un motor más probable. "En el caso de un aterrizaje brusco en EEUU, como una recesión grave o algo que se 'rompa', el BCE también estaría inclinado a reaccionar con poca antelación, lo que provocaría una reacción política sincronizada", señalan.
Este efecto se apreció claramente durante la crisis de Silicon Valley Bank (SVB) en marzo del año pasado. En ese momento, los mercados se estaban preparando para recortes globales de tipos 'por seguridad'. El miedo a un estallido económico por la zozobra de parte del sistema bancario estadounidense empujó a pensar que los bancos centrales tendrían que volver al botiquín de emergencia abierto con la pandemia. Ahora, sin embargo, si se produce un aterrizaje suave en EEUU con una inflación en constante descenso, otros bancos centrales no deberían verse presionados a realizar recortes en la misma medida y, por tanto, la correlación debería ser menor.
"La alta correlación de los rendimientos a corto plazo es más coherente con un aterrizaje brusco, pero esto sería incoherente con la actual valoración de los recortes graduales de los tipos. Por tanto, esperaríamos que la estrecha correlación se debilite en el futuro, lo que permitiría a los mercados del euro centrarse más en el discurso del BCE que en el de la Reserva Federal", vaticinan desde ING. Si, por ejemplo, el discurso volviera a centrarse en la relajación de la Reserva Federal y las correlaciones se debilitaran en el futuro, creen, el diferencial entre la nota americana y la alemana a dos años podría reducirse bastante. Ahora mismo el diferencial entre ambos rendimientos es de 180 puntos básicos (la nota americana a dos años está en el 4,59% y la alemana en el 2,79%). En primavera del año pasado la brecha se situaba en los 120 puntos básicos y en 2021 por debajo de los 100.
En una nota de finales de la semana pasada, los propios expertos de ING hacían hincapié en que el diferencial entre el bono americano a 10 años y el bund les seguía pareciendo demasiado amplio (el americano ronda el 4,26% y el alemán el 2,37%). Su tesis es que el spread se ha visto llevado por algunas cifras importantes en EEUU y no por los fundamentos europeos. "Las perspectivas económicas de la zona euro también han mejorado, lo que justifica un diferencial menor. Nuestro objetivo táctico para el rendimiento del bund a 10 años es el 2,45%", escribían.
Actualmente, el diferencial bono del Tesoro-bund a 10 años ronda los 190 puntos básicos, muy por encima de las medias históricas y desde el punto de vista estructural, estos estrategas creen que debería ser inferior. "Nuestro modelo de valor razonable para los bunds también está firmemente anclado en el 2,5% y pensamos que los rendimientos continuarán gradualmente su ascenso hacia estos niveles a lo largo de 2024", defendía hace poco Javier Corominas, analista de Oxford Economics, en un informe.
"Los rendimientos de los bunds necesitan recuperar terreno y vemos margen. En primer lugar, la economía de la eurozona ha mostrado signos positivos últimamente, pero como no se han centrado en unas pocas cifras -como el gran dato de las nóminas en EEUU-, el lado del crecimiento ha sido menos pronunciado. No obstante, en conjunto, han predominado las sorpresas al alza", argumentan desde ING.
"En segundo lugar, de cara al futuro vemos margen para que el crecimiento se recupere en la eurozona, aunque sea tenuemente. Por ejemplo, el crecimiento del consumo proporcionará cierto apoyo gracias a la caída de la inflación y al fuerte crecimiento de los salarios. La demanda de crédito también parece disminuir a un ritmo menor, lo que debería interpretarse como un hecho positivo a la luz de una política monetaria restrictiva. Las cifras de los PMI de febrero podrían servir de catalizador para que los mercados lleguen a la conclusión de que EEUU no es el único país con mejores perspectivas económicas", añadían.
Por último, en lo tocante a los recortes de tipos, los analistas del banco holandés no consideran que estas bajadas se vayan a descontar antes de lo que lo se está apostando ahora mismo: "Gran parte de los movimientos de los rendimientos a 10 años se ha debido al calendario de los recortes de tipos. En Europa, Lagarde ha dejado muy claro hoy que el BCE actuará con paciencia (...), lo que sugiere que el BCE querrá esperar a esos datos en abril antes de trazar el siguiente movimiento.
En una perspectiva de renta fija de comienzos de febrero, los analistas de UBS dibujaban el cuadro de otra manera: "Los argumentos que expusimos en octubre de 2023 sobre por qué el diferencial entre el bono estadounidense a 10 años y el bund iba a seguir siendo amplio siguen siendo válidos. En aquel momento, señalábamos la relativa resistencia de la economía estadounidense, la dinámica relativa de la inflación y las perspectivas de los bancos centrales. En nuestro análisis, destacamos que dos de las características más sobresalientes de la economía mundial son la fortaleza del consumidor estadounidense (a pesar de la reducción del exceso de ahorro, las menores transferencias fiscales y la menor disponibilidad de crédito) combinada con el aliento y la velocidad del descenso de la inflación mundial".
"En la zona euro, la velocidad de la desinflación es tan impresionante como en EEUU, pero empezó más tarde. UBS también sostiene que Europa parece la región más vulnerable a las ganancias. UBS asume que es probable una extensión parcial de los recortes de impuestos de Trump de 2017 para los grupos de ingresos medios y bajos, incluso en una administración Biden, y es probable que persistan las diferencias en las perspectivas fiscales entre EEUU. y la zona euro. Las primas por plazo estadounidenses, impulsaron la ampliación del diferencial entre los bonos y los bunds a 10 años en 2023. Mientras tanto, Alemania aún está digiriendo la fuerte subida de las primas por plazo de 2022, un episodio que supuso la primera fuerte subida de las primas por plazo del país en décadas", completa el equipo de UBS encabezado por Reinout De Bock.