Las innovaciones radicales en cualquier campo no siempre son engendradas por los "expertos" de la industria en cuestión. Steve Jobs no era un reputado ingeniero antes de fundar Apple, Elon Musk no era un inventor de coches eléctricos antes de empezar Tesla ni Larry Page tenía ninguna experiencia empresarial antes de Google. Como un legendario inversor de venture capital le dijo a Sebastian Mallaby, en lo que respecta a innovaciones poco probables, "el futuro no se puede predecir, solo se puede descubrir". Lecturas de un profesional CFA: El 'criterio de Kelly' o cómo mejorar la asignación de capital.
Esta y miles de otras anécdotas están recogidas en el último libro de Mallaby, "The Power Law: Venture Capital and the Making of the New Future", que trata sobre la historia del venture capital desde su fundación en la década de 1950. La obra, a lo largo de sus casi 500 páginas, es sin género de dudas la historia más autoritativa que se ha escrito sobre esta industria hasta la fecha. De la mano de innumerables empresarios, de las empresas que fundaron, así como de los principales fondos que hicieron posible su fundación, el libro nos enseña cuál ha sido la evolución del venture capital, cuáles son sus principales características, sus principales desafíos, así como su importancia a la hora de financiar proyectos innovadores e inciertos en los mercados de capitales de hoy en día.
El libro toma el título de las funciones estadísticas conocidas como leyes de potencias, funciones no lineales en donde unas pocas observaciones acaban condicionando el resultado final, haciendo que la función no sea "normal" (o gaussiana), sino extremadamente asimétrica. En el caso de los fondos de venture capital, esta distribución estadística genera que unas pocas inversiones acaben determinando sus rentabilidades agregadas. Por ejemplo, como reporta Mallaby, el 92% de la rentabilidad de los primeros fondos de Accel Partners, una de las gestoras de venture capital con más pedigrí del mundo, vino solamente del 20% de sus inversiones. Y Accel no es, ni mucho menos, una excepción. En el caso de Y Combinator, uno de los primeros aceleradores de startups que se crearon, el resultado fue mucho más dramático: el 75% de sus ganancias vinieron solamente de 2 empresas de las 280 en las que invirtieron. Lecturas de un profesional CFA: El poder de perseverar frente a la opción de renunciar.
Aunque las distribuciones de retornos en renta variable siguen también leyes de potencias, la asimetría de los retornos en el caso del venture capital es más acusada, y es un por una razón fácil de entender. Mientras que la mayoría de los negocios cotizados exhiben crecimientos lineales (ej. ferrocarriles, bancos, ventas de coches), en el caso de los negocios en los que invierte el venture capital el progreso es exponencial, ya sea bien porque el producto es totalmente novedoso (empresa de biotecnología que inventa un medicamento nuevo) o porque el mercado es incipiente (como era el caso de internet hace tres décadas).
El libro nos ilustra con detalle todas estas particularidades desde el nacimiento de la industria del venture capital, el cual para Mallaby tiene una fecha y lugar muy precisos: el año de 1957 en Silicon Valley. Ese fue el año en que un grupo de ingenieros conocidos como los 8 traidores se independizaron para fundar su propia empresa de fabricación de semiconductores, Fairchild Semiconductor (he reseñado para esta misma columna hace algunos meses Chip War, el libro hasta la fecha que mejor narra la historia de la industria de semiconductores). La clave no fue tanto la audacia de Robert Noyce (futuro fundador de Intel) y del resto de sus compañeros, sino que por primera vez alguien estuvo dispuesto a aportar "el capital de liberación" a un grupo de emprendedores que lo único que tenían por aquel entonces era una idea y poco más. Dicho financiero fue Arthur Rock, y su gestora, Davis & Rock, es considerada la primera gestora de venture capital de la historia.
Rock no solo fue un visionario que apostó por ocho ingenieros, sino que la manera en que estructuró su primer vehículo de inversión ha perdurado en el tiempo y es parte ahora central de la industria; es decir, un fondo cerrado con capital permanente y con elevadas comisiones de éxito en el momento de la desinversión. Habría que esperar sin embargo unas décadas, hasta los 60s y los 70s, para que otro par de figuras claves en la historia del venture capital, Don Valentine y Tom Perkins, fundadores de Sequoia y Kleiner Perkins, respectivamente, trajeran otros de los rasgos más característicos del venture capital: la financiación por rondas y la involucración del venture capital en la parte operativa del negocio de sus participadas (ambas características las introdujo, por ejemplo, Don Valentine con su famosa inversión en Atari).
Una de las ideas más importantes que explora en profundidad el libro es el porqué del éxito de Silicon Valley frente a otros lugares que, en teoría, empezaban con una ventaja inicial (como la costa este de Estados Unidos con todas sus reputadas universidades), y cómo ha podido mantener dicha ventaja, y ampliarla, a lo largo del tiempo. Para explicar este fenómeno, Mallaby introduce la importancia de la "teoría de las redes sociales" del sociólogo Mark Granovetter, el cual demostró en 1973 que la fortaleza de cualquier red social no se debe tanto a un pequeño número de relaciones estrechas sino más bien a un abundante número de relaciones más informales. Mallaby pone innumerables ejemplos de cómo esta fortaleza de relaciones más informales (de fondos de venture capital con otros fondos de venture capital) ha estado detrás de algunas de las inversiones más exitosas de la industria, como en los casos de Apple y Cisco, en los que la inversión inicial de unos pocos fondos permitió a estas dos empresas entablar relaciones rápidamente con toda la industria del venture capital.
Otro de los temas que discurren a lo largo del libro son los desafíos a los que ha tenido que enfrentarse la industria en las últimas décadas, desde aceleradoras de startups, fondos de capital semilla y angel investing en un lado del espectro, hasta estrategias de inversión de crecimiento implementadas por fondos late stage o compañías con balances enormes (como en el caso de SoftBank) en el otro lado del espectro. Otros desafíos paralelos, para los que el venture capital ha tenido que adaptar su negocio, han sido las elevadas valoraciones que han imperado en los últimos 20 años, dificultando la compra de empresas a precios atractivos, el nacimiento de la industria del venture capital en China, y finalmente el creciente poder de negociación que han tenido los fundadores de las empresas (tendencia que iniciaron Google y Facebook) sobre los financieros a la hora de negociar los términos de los acuerdos de inversión.
El único "pero" del libro sea quizás la debilidad del autor por la industria, incluso en aquellos casos en los que su papel ha estado más en entredicho. En este sentido, Mallaby detalla las polémicas historias de Uber y WeWork, para mostrarnos que incluso en estos casos la falta de gobierno corporativo no se debió a los fondos que respaldaron a estas empresas, sino más bien a las características de sus equipos directivos (tanto en el caso de Uber como WeWork) y de sus accionistas de referencia, los cuáles no establecieron sistemas de control corporativo y "regaron" a las empresas con un exceso de capital a valoraciones ridículas (el caso de SoftBank en WeWork).
Con independencia de la opinión que tenga cada uno de la industria, es innegable que estos dos episodios, entre otros muchos, representan su cara menos amable, incluso reconociendo que las políticas monetarias ultra expansivas de la última década hayan sido las facilitadoras de episodios que, de otro modo, nunca se hubiesen producido.
Javier López Bernardo, PhD., CFA, es Miembro de CFA Society Spain.
'Ficha técnica':
Título: "The Power Law: Venture Capital and the Making of the New Future"
Autor: Sebastian Mallaby.
Editorial: Penguin Random House, 2022, pp.496, tapa dura.