Grifols es una gran compañía industrial, líder mundial en medicamentos derivados del plasma sanguíneo. Sus ventas rozaron los 6.500 millones de euros 2023. La compañía forma parte del Ibex 35 y desde 2011 cotiza en el Nasdaq norteamericano. En bolsa, sin embargo, la compañía se ha convertido en un chicharro.
Lejos quedan los días previos al COVID en que su capitalización se acercaba a los 20.000 millones de euros. Hoy la compañía vale 6.500 millones tras caer en una sola sesión casi un 26%. La firma de análisis Gotham City Research ha publicado un informe afirmando que la compañía podría valer cero euros. Gotham, especializada en informes sobre compañías que comenten presuntos fraudes contables, es conocida en España por descubrir el fraude de Gowex hace 10 años. En ocasiones se les acusa de ser unos especuladores, pero lo cierto es que en Bolsa se puede ganar dinero comprando acciones y esperando que suban o vendiéndolas para recomprar a precios mas bajos, como hace Gotham.
El informe cuestiona principalmente las operaciones realizadas entre Grifols y Scranton, uno de los vehículos donde la familia fundadora tiene depositada una parte de su participación en la compañía. Ademas señala que la compañía "masajea" tanto su deuda para reducirla, como su ebitda para aumentarlo. De esta forma logra mejorar sus ratios de endeudamiento en la información suministrada al mercado, distorsionando la realidad de su situación financiera.
En 2018, Grifols compró dos compañías en USA y Alemania por un valor conjunto superior a los 500 millones de euros. Esas compañías fueron vendidas en su totalidad a Scranton por el mismo precio, el último día de dicho año 2018. A pesar de vender la totalidad de las acciones, Grifols se sigue integrando la totalidad del ebitda de dichas compañías, afirmando que mantiene control efectivo sobre las mismas en base a una opción o derecho de compra (recompra) de sobre las mismas. Es decir, se integra los resultados de las compañías, pero deja "aparcada" la deuda de comprarlas fuera de su perímetro de consolidación, en Scranton. Una interpretación de la legislación contable probablemente llevada al límite entre el bien y el mal. Mas cerca quizá de la flexibilidad que de la ortodoxia contable.
Este tipo de operaciones entre "partes vinculadas" hay que declararlas obligatoriamente. El elevado importe de esta operación, deberia haber levantando suspicacias en CNMV al revisar la operación. La compañía en su comunicado a CNMV afirma que tuvo un requerimiento del regulador, pero no adjunta el mismo ni las explicaciones adicionales facilitadas.
El reciente caso de EidF ya puso de manifiesto como los diferentes criterios contables adoptados por una compañía y el papel del auditor permitiéndolos o no pueden modificar tremendamente la imagen contable de una compañía.
En 2021 la compañía ya vivió un ejercicio de "flexibilidad" contable en la venta por cerca de 1.000 millones de dólares de una participación en dos filiales al fondo soberano de Singapur. Presentada la operación como una venta que daba lugar una reducción de deuda, y con las cuentas anuales ya firmadas por el consejo, el auditor obligo a reformular dichas cuentas y reclasificar como préstamo y por tanto mayor deuda, dicha operación. Un malpaso impropio de compañías que deberían ser financieramente sofisticadas.
Estos ejemplos ponen de manifiesto la importación y a la vez la dificultad del trabajo de las comisiones de auditoría. Estas comisiones, dependientes de consejo y formadas por consejeros independientes tiene especial importancia para velar por la calidad de la información que las compañías emiten al exterior. La CNMV tiene publicada una guía sobre estas comisiones, donde se insiste en la importancia de su independencia tanto respecto de los ejecutivos de las compañías, de las firmas que auditan a las compañías y la necesidad de contar con miembros con experiencia y formación específica para entender las complejidades contables.
El informe de Gotham detalla otras operaciones entre la compañía y Scranton en forma de un préstamo concedido en 2018 por valor de 83 millones de euros. No parece que sea usual que una compañía le preste tal cantidad de dinero a uno de sus accionistas.
En términos de ebitda, se recogen otras operaciones que aumentan el ebitda de Grifols. Asi, poseyendo solo el 55% de la compañía GDS integra el 100% de la compañía eliminando el 45% que no controla a través de la línea de minoritarios. Respecto a la compañía china Shangai Raas, de la que controlaba el 26%, integra su parte proporcional del resultado neto, no por puesta en equivalencia, sino a nivel de ebitda. Ambos tratamientos contables le permiten presentar un mayor ebitda consolidado, pero son formas de contabilizar habituales.
Siete definiciones distintas de ebitda
Una de las frases más famosas del recientemente fallecido Charlie Munger es referida al ebitda, "I think that, every time you see the word EBITDA, you should substitute the words "bullshit earnings" ("Creo que, cada vez que veas la palabra ebitda, deberías sustituirla por las palabras beneficios de mierda".)
El ebitda no es concepto contable. Es una de las llamadas "medidas alternativas de rendimiento" tan utilizadas por las compañías para presentar de una manera más amable sus resultados. La CNMV emitió una nota el año pasado llamando la atención sobre el desmedido uso de este tipo de parámetros por las compañías. En este aspecto, Grifols es un caso de estudio, con siete definiciones distintas de ebitda dentro del documento de resultados acumulados a septiembre 2023.
El énfasis en el ebitda en múltiples versiones pone de manifiesto el verdadero problema de la compañía. Los mercados se han acostumbrado a seguir el ebitda, pero este concepto por creciente que sea no supone que la compañía genere flujo de caja. Sin flujo de caja, como ocurre en Grifols, no se puede amortizar la deuda, verdadero cáncer de la compañía.
La calidad de la comunicación financiera nunca ha sido un aspecto para destacar dentro de la relación de la compañía con el mercado. Para encontrar la cuenta de pérdidas y ganancias completa de la compañía en su presentación de resultados de junio 2023 hay que irse a la página número 32 de dicho documento. En esa página se encuentran con 14 columnas llenas de números, y varias de ellas sombreadas en distintos colores. Los inversores suelen tener escaso tiempo para adivinar cual es el número bueno, cuáles son los verdaderos resultados mercantiles del periodo.
Si se divide el ebitda de final de año 2022 entre la deuda de la compañía sale un múltiplo más alto del comunicado por la compañía. Un pequeño asterisco te indica que este número se calcula de acuerdo con las cláusulas y términos y condiciones acordados en el Credit and Guaranty Agreement con fecha 15 de noviembre de 2019, cuya letra pequeña no ayuda a la claridad.
Es difícil para cualquier compañía responder de manera inmediata a un informe como el publicado por la firma de análisis norteamericana. Estamos ante un caso de compañía muy endeudada, accionista de control endeudado con garantía de acciones de la sociedad cotizada, operaciones cruzadas entre compañía y accionista de control, criterios contables exigentes y una cultura de empresa familiar mejorable. Quizás merece la pena tomar distancia y preparar futuras comunicaciones que sean claras, sencillas y dirigidas a explicar con claridad los aspectos controvertidos.
La comunicación es importante, pero es la gestión del negocio lo único que va a sacar a la compañía de su situación actual. Los mercados son siempre codiciosos. Si la compañía genera caja la acción sufrirá menos presión y menos volatilidad. El primer paso es generar confianza.
