2024 no ha arrancado precisamente como un año de ensueño para los mercados. En lo que va del mismo, el S&P 500 cotiza en negativo. La Reserva Federal está en el centro de todas las miradas y, de hecho, la euforia entorno a una agresiva campaña de recortes de tipos fue un factor clave para explicar la buena recta final de 2023 en Wall Street. Sin embargo, este optimismo desatado ha encontrado su primer gran obstáculo y los ánimos comienzan a enfriarse. Un cambio de perspectiva hacia una Fed más calmada está haciendo emerger una amenaza que muchos ya daban por terminada, el despertar de los bonos.
La rentabilidad T-Note (deuda diez años de EEUU), ha vuelto a subir con fuerza la última semana anotándose alzas que lo han llevado a volver a superar el 4%. El incremento de la deuda es un punto de inflexión clave para un S&P 500 cuyo desempeño para los próximos meses no está claro y parece dividir a los analistas. En caso de que los títulos de deuda, valores muy seguros, ofrezcan precios bajos (con un jugoso potencial de revalorización) y altos rendimientos, los inversores del mundo estarán tentados de invertir en estos antes que una renta variable plagada de riesgos, una dinámica que puede afectar no solo a EEUU, sino a la bolsas de todo el mundo
Un ejemplo de ello es el analista Jim Bianco de Bianco Research, que cree que este año el bono superará el 5,5% siguiendo con las subidas. De este modo, alcanzaría sus máximos históricos desde 2001, cuando George W.Bush era presidente de los Estados Unidos. El experto explicaba en su último informe que esto se debía a que opinaba que la inflación no bajará en el corto plazo por debajo del 3% (actualmente está en el 3,1%). Esta situación, sumada a una economía más resistente de lo esperado, daría lugar a una Fed más pausada que decida no tocar los tipos de interés tanto como espera el mercado. "La Reserva Federal será un poco más estricta a la hora de recortes y es posible que no sea tan agresiva como todo el mundo dice".
Tras unos buenos datos de inflación, los mercados dieron por hecho que el final de la batalla de la Fed estaba cerca y que tocaban más pronto que tarde unos potentes recortes de tipos. La reunión de diciembre de la institución animó aún más a los optimistas pues, además de reconocer abiertamente una expectativa de tres recortes de tipos para 2024, Jerome Powell mostró un tono más laxo que llenó de ánimo a los analistas. En resumen, las perspectivas del mercado pasaron de golpe a un rango de entre seis o incluso siete recortes de tipos, según el consenso de analistas de Fedwatch.
Sin embargo, una sucesión de noticias durante la semana pasada echaron un jarro de agua fria y dieron vida a los bonos, pues todo Wall Street empezó a reflexionar si tal vez se habían pasado de frenada con sus estimaciones. Para empezar las actas de la Fed mostraron un tono más contenido, aunque la estocada más importante vino del informe oficial de empleo que publicó el pasado viernes el Departamento de Trabajo. En particular destacó por una fortaleza inusitada en el mercado laboral con una creación de nóminas no agrícolas de 216.000 puestos de trabajo en diciembre frente a los 173.000 esperados. Además los ingresos medios por hora aumentaron un 0,4%.
Esta nueva situación ha cambiando por completo el ánimo del mercado desatando subidas en el bono.A pesar de que las probabilidades son menores, el consenso de FedWatch sigue creyendo que habrá seis recortes de tipos, pero todo tipo de expertos en Wall Street están desafiando esta teoría, avisando que un choque de realidad dejará altos los bonos. Goldman Sachs fue de los primeros en sumarse a este punto de vista. A diferencia de Bianco, no apuesta por importantes subidas, pero, a diferencia de lo que se pensaba hasta ahora, ha recomendado a los inversores que se acostumbren a estar por encima o cerca del 4% de rentabilidad. "Nuestras previsiones se basan que no vemos una recesión en EEUU y creemos que la inflación seguirá por encima del objetivo de la Fed por lo que los recortes de tipos no serán como cree el mercado" explica Praveen Korapat, analista de la firma. En ese sentido concluye que el rendimiento del T-Note se estancará en el 4% hasta finales del año.
Sin embargo, algunos analistas creen que estas recientes subidas responden más a un alto en un camino más arduo de lo esperado, que a una auténtica amenaza. Karen Wurth y Michael Lake, analistas de Schroders, explican que "todo apunta a que los tipos de interés han tocado techo" por lo que cabe esperar bajadas. Sin embargo, también advierte de que, de no bajar los rendimientos de la renta fija de forma acelerada, hay consecuencias para otras inversiones, como la renta variable. "Por primera vez en muchos años, los bonos están baratos en comparación con otra clase de activos y son un auténtica competencia frente a otras inversiones, incluída la renta variable".
"EEUU está bajo presión de recaudar más y esto es negativo para los bonos no solo por la mayor oferta, sino por el efecto que tendrá en la economía"
Desde Julius Baer coinciden en que la euforia tal vez fue excesiva y eso puede dar nueva vida a los bonos. "Nuestro enfoque es de una inflación reduciéndose de forma más lenta y un crecimiento débil". En ese sentido, señalan que "el camino hacia el 2% (del IPC) estará lleno de obstáculos" y, en ese sentido, señalan que eso afectará a un bono que puede tener potentes caídas como las que se han visto en el arranque de 2024. Sin embargo, todos estos incrementos en la rentabilidad del bono serían "oportunidades" ya que opinan que la tendencia general a largo plazo será a una caída a la larga del precio de la deuda.
Sin embargo, a corto plazo ven un gran problema. Desde la firma Suiza señalan un factor extra que debilitará a los bonos, haciendo saltar sus rendimientos: el importante déficit en el que incurrirá EEUU en sus próximos presupuestos. "El acuerdo en el Senado muestra un aumento del gasto discrecional del 3,8%" además "otras formas de gasto no discrecional se ajustarán a la inflación con un aumento de hasta el 4%". En resumen, "el déficit federal que ya era impresionante, crecerá aún más". El último año fiscal, EEUU ya tuvo un déficit de 2,02 billones de dólares, duplicando el del año anterior. De seguir aumentando significa que la oferta de bonos será mucho mayor, bajando el precio. "El país está bajo presión de recaudar más y esto es negativo para los bonos no solo por la mayor oferta" sino porque "también implica un apoyo público a la economía, que reducirá la necesidad de recortes de tipos".
Aunque no todos ven el rendimiento del bono en alto. Giulio Favaretto, Responsable de renta fija LDI en Generali Asset Management, explica que hay margen para la volatilidad pero que "de enfriarse el mercado laboral, una mejora de la inflación y un buen calendario de recortes de tipos crearían las condiciones para para un movimiento al alza (en los bonos)". Es decir, que estos movimientos de los bonos forman parte más de un ajuste de las expectativas de mercado, quiza demasiado optimistas, pero que en el medio plazo acabarán irremediablemente en nuevas caídas en los rendimientos.
Sin embargo Favaretto avisa de otro riesgo, el Banco de Japón. El país asiático está preparándose para abandonar su política ultralaxa en el camino por combatir la inflación. En ese caso, el experto advierte de "un debilitamiento clave de la demanda exterior ante los cambios en la política del Banco de Japón".
Aaron Rock, analista a Aberdn, también afirma que el rendimiento del bono terminará por caer, pero que "el mercado se ha emocionado demasiado sin tener pruebas que respalden sus tesis (respecto a los recortes de tipos". En ese sentido, remarcan que el retroceso de la deuda seguirá prolongándose durante semanas, ero que es una cuestión de "paciencia en el medio plazo". En su caso, esperan que los recortes de tipos empiecen en mayo y será entonces cuando los títulos empiecen a cambiar su destino.
Una Fed en retirada
Sin embargo, los mayores 'creyentes' en el bono norteamericano esperan un momento clave. Cuando la Fed empiece a congelar la reducción de su balance. Hasta ahora el banco central ha estado deshaciéndose de todo tipo de activos en su línea para enfriar la economía. El balance de la Fed se situaba hace no tanto en los 8,9 billones de dólares en 2022, de los cuales, casi 5,8 llegaron a corresponder a deuda de EEUU. La Fed es el mayor cliente de estos títulos en todo el mundo, por lo que su retirada está siendo uno de los factores claves para determinar su precio. Sin embargo, Wall Street espera que en los próximos meses esto empiece a cambiar de forma determinante.
Los expertos de Bank of America y Barclays coinciden en respectivos informes que esperan que comience a reducir el ritmo de liquidación en abril y que vuelva a la carga con otra reducción en verano. Por su parte, los expertos de Deutsche Bank creen que esto comenzará en julio y Morgan Stanley es más 'pesimista' y cree que hay que esperar a septiembre para empezar a ver a Powell empezando a cambiar los criterios.
Aunque hasta entonces, incluso si el camino comienza este mismo mes de abril, hay fuertes dudas sobre este tema y, de hecho, desde la Fed están apuntando a un 'acelerón' final para reducir la liquidez de los mercados financieros. Lorie Logan, presidenta de la Fed de Dallas, explicó este fin de semana que la Fed necesita reducir a un ritmo más acelerado de reducción de balance. Hasta ahora la de Fed ha pasado de un pico de unos 8,9 billones de dólares a unos 7,68 billones. Este proceso solo fue interrumpido por las turbulencias bancarias que obligaron a la Fed a intervenir de urgencia inyectando liquidez rápidamente para garantizar la estabilidad financiera. Sin embargo en los bonos la tendencia ha sido completamente a la baja, pasando de unos 5,77 billones a unos 4,75 billones desde sus máximos hasta ahora.
