Las elevadas rentabilidades de los bonos están acercando a la economía europea a la zona de peligro. Con los tipos de interés reales (que descuentan la inflación) sobre niveles no vistos desde hace más de una década, acecha el riesgo de que algo 'se rompa'. Vuelve a resonar la palabra crisis y, como recordatorio de lo que puede suceder, basta mirar el pasado reciente de la deuda italiana, a los gilts en Reino Unido o las tensiones bancarias de marzo. Según Bank of America (BofA), son algunos de los ejemplos de las grietas que ya se abrieron cuando los intereses estaban en los mismos niveles que actualmente e incluso inferiores.
Por eso, el repunte en los intereses de la deuda es el último foco de preocupación del mercado. Aunque esta semana las rentabilidades se han enfriado, el desplome de los bonos (o lo que es lo mismo, la subida de sus retornos) es equiparable a los shocks bursátiles más recientes. En lo que va de ciclo, los bonos británicos a 15 años han llegado a caer un 52% y la deuda estadounidense a 25 años llega a valer casi la mitad, un 48% menos desde 2020. Unas cifras comparables a las de la crisis financiera (desplome del 56%), la burbuja de puntocom (-51%) o la pandemia (-34%).
En el lado de la deuda de mayor duración, estas caídas significan más presión financiera, no solo en el futuro inmediato, sino en los próximos años. El ascenso de las rentabilidades obliga a emitir deuda más cara y, por tanto, a obtenerla a mayor precio. Y el problema está cuando hay un endeudamiento costoso a largo plazo y no solo en los meses sucesivos. El mercado de renta fija está telegrafiando justo eso, un horizonte hawkish duradero, y ya ha tomado posiciones.
El giro se produjo después de que la Reserva Federal (Fed) retrasara el alza que le queda, pospusiera los recortes y, en definitiva, alargara el ciclo restrictivo. En ese sentido, ha dejado de preocupar el bono a dos años (o los de más corto plazo) y la atención se centra en la deuda con vencimientos a partir de la década.
"Un crash extraordinario en los bonos: las pérdidas épicas de la deuda a largo plazo en este ciclo recuerdan el lado oscuro de la duración", destacan los analistas de crédito de BofA, Ioannis Angelakis y Barnaby Martin. Es decir, cuando hay que soportar un vencimiento lejano con condiciones crediticias desfavorables. La carga que supone la deuda se extiende en el tiempo.
Cabe recordar que esas caídas, las que han llevado los intereses a largo plazo a cotas elevadas, plantean una mayor restricción crediticia que la que son capaces de provocar los bancos centrales con las decisiones de tipos. "La reciente subida en la rentabilidad de los bonos debería haber tenido el mismo impacto en la actividad económica que la mitad de las subidas de tipos de la política monetaria efectuadas hasta la fecha", explicaba el responsable global de macro de ING, Carsten Brzeski, la semana pasada.
¿En qué punto se encuentra la deuda?
Para entenderlo, hay que revisar algunos de los datos que muestran en qué punto está el mercado de bonos. Solo desde inicios de septiembre, los tipos de interés reales a diez años llegaron a subir 50 puntos básicos en Alemania y 80 puntos básicos en Italia en apenas días. En el conjunto de la eurozona, los tipos de interés reales se han situado en los 70 puntos básicos, niveles no vistos desde 2011. Lo que contrasta con los 200 puntos básicos negativos en los que se encontraban en mayo de 2022. El giro en las condiciones financieras está siendo pronunciado.
De hecho, el informe de BofA recuerda que los tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE) se están transmitiendo con mayor rapidez en este ciclo que en el de 2005-2008. El crédito a las empresas en Europa encadena 13 meses seguidos de encarecimiento. En concreto, las subidas mensuales han sido de 11 puntos básicos en España o de ocho puntos básicos en Italia. En el país transalpino, los costes de financiación para las pequeñas compañías, las más vulnerables, ya superan los que había en 2011, cuando se produjo la crisis de la deuda periférica.
"Ha habido muchos 'accidentes' en los mercados financieros en niveles similares a los de los tipos de interés reales del euro de hoy en día o, incluso, inferiores", avisa BofA. "Un shock de tipos en la parte larga de la curva es un acontecimiento más desalentador para los mercados que las tensiones en el extremo corto que se han producido, añaden.
¿Qué supone para la economía?
Los efectos de unos tipos de interés elevados a largo plazo en Europa amenazan la financiación de las empresas, especialmente las de menor tamaño, las que tienen menor capacidad para absorber el encarecimiento de la deuda. En Europa, descontando el sector financiero, las pequeñas y medianas corporaciones suponen el 66% del empleo. En el caso de Italia, el porcentaje asciende al 78%.
Para ponerlo en perspectiva, si el crédito para las empresas se ha encarecido en España 11 puntos básicos cada mes, ese ascenso es mayor si solo se mira el dato de las firmas más pequeñas. En su caso, la carga ha aumentado 16 puntos básicos mensualmente.
Su situación es más o menos delicada en función de cuándo hayan acudido al mercado crediticio y del momento en que hayan refinanciado su deuda. De nuevo, los endeudados más pequeños suelen tener peores condiciones de financiación. En Europa, los sectores más presionados son el comercio minorista, la automoción y los bienes de capital.
El mercado de bonos a largo plazo es menos líquido y compromete el gasto de las compañías. Y si las empresas se abrochan los cinturones, el crecimiento de la zona euro se debilitará.
De hecho, BofA ya ha registrado una caída brusca en la inversión en bienes de capital (maquinaria, equipos o edificios) de las empresas endeudadas. Están reduciendo el gasto habitual para poder generar beneficios. Este empezó a desplomarse en marzo del año pasado, lo que compromete su rentabilidad futura.
En términos generales, también se pone de manifiesto el riesgo en compañías con calificación crediticia BBB (nivel adecuado, pero dependiente de adversidades económicas), CCC (nivel vulnerable y dependiente de varias condiciones externas) y las emisoras de bonos híbridos de grado especulativo.
Según S&P Global la tasa de impagos puede superar la del coronavirus, la más alta de las últimas décadas, en el 2,32%, incluso por encima de la de 2009. Para marzo del año que viene, podría elevarse al 3,6%, según sus previsiones.
¿En qué se puede traducir todo esto?
Con esos datos sobre la mesa, la economía puede visitar lugares ya frecuentados, dice el banco. Por ejemplo, la prima de riesgo italiana podría dispararse hasta niveles que requerirían la intervención del BCE. Asimismo, podrían regresar las tensiones financieras al estilo Credit Suisse o la rentabilidad de los bonos británicos podría dispararse, provocar varios cambios de Gobierno, y requerir la intervención del Banco de Inglaterra (BoE), enumeran los analistas Angelakis y Martin en su informe.
"Los tipos de interés reales más elevados son mucho más representativos, ya que muestran mejor el endurecimiento de las condiciones financieras. Y para la economía de la zona euro, que ha tenido una lenta recuperación tras la pandemia y un shock de tipos relevante, el riesgo de que algo se 'rompa' en este ciclo vuelve a ser alto", apunta BofA.
Con las condiciones financieras actuales, la entidad considera que el BCE ha finalizado el ciclo de subidas y que, con el shock de los tipos de interés, podría tener que verse obligado a forzar incluso más recortes que los inicialmente previstos. Defiende que el organismo debería ayudar a limitar el aumento de los diferenciales de los bonos corporativos y sortear un problema con los intereses.