El BCE lleva meses en una batalla sin cuartel para que las empresas y ciudadanos del continente detengan su endeudamiento, subiendo tipos y frenando las compras de bonos públicos y corporativos. Evitar que los diferentes agentes de la economía encuentren liquidez es fundamental para poder enfriar la economía y, de este modo, detener también escalada de la inflación. El mandato del banco central pasa por devolver el IPC al 2% (se encuentra el 5,3%) y, para lograrlo, el camino pasa necesariamente por debilitar la actitividad económica de la región. Un camino que incluso puede llevar al Viejo Continente a la recesión, una situación a la que ya se ha visto arrastrada la principal economía de la región, Alemania. La realidad es que, a pesar de haber subido los tipos, elevando de forma crítica los costes de endeudamiento, las empresas de Europa no bajan el ritmo con la deuda y esta resurge en 2023 con una fuerza inusitada.
A pesar de que buena parte de 2022 parecía que la misión se estaba cumpliendo, los datos de PwC muestran cómo esta tendencia se ha quebrado completamente los dos primeros trimestres de este año. En los primeros seis meses de 2023, las emisiones de los bonos corporativos en el viejo continente se ha disparado un 23,8% respecto al año anterior situándose en los 494.000 millones de euros.
Esta cifra sorprende aún más en el último trimestre, en ese período las firmas del viejo continente han disparado sus emisiones de deuda un 53,3% respecto a 2022. Muchos podrían pensar que estas grandes fluctuaciones se deben a que 2022 pudo ser un año muy particular al margen de las subidas de tipos, sin embargo, la realidad es que, mirando la deuda europea, la vida sigue igual, como si el ciclo de 450 puntos del BCE nunca hubiera sucedido. Respecto a 2021 la actividad de la deuda corporativa es un 0,6% superior.
Uno de los principales catalizadores de este fenómeno ha sido la banca. El sector se ha encontrado a finales de 2022 como se cerraba la barra libre de liquidez que la otorgaba el BCE a través de las TLTRO (crédito barato que ofrecía el BCE a cambio de unas condiciones de préstamos a hogares y empresas). En el último trimestre de 2023 la institución monetaria decidió cortar esta herramienta subiendo el precio de estas emisiones. Con una menor rentabilidad de esta herramienta, muchas entidades han recurrido al mercado de deuda privada para financiarse, afectando claramente a su rumbo. Las emisiones de las entidades suponen un 59% del total en el caso de la deuda con grado de inversión y un 47% de los "high Yields".
Sin embargo esta ha sido una tendencia que se ha visto en el resto de sectores. Desde ING, utilizando datos de Deologic, remarcan que hay diversas áreas que han visto disparadas sus emisiones respecto a 2022, mientras en otros se han hundido completamente. El sector petrolero y del gas ha visto cómo la actividad de bonos se dispara un 195%, mientras que las firmas automovilísticas han hecho lo propio un 138%. Por su parte, en el retail se han incrementado un 96%. Esto contrasta con el Real Estate, cuyas emisiones han caído un 73%. En total, las emisiones de corporativa (sin el sector financiero) se hayan situando este septiembre en los 256.000 millones de dólares, ya superando los 202.000 millones de 2022 y acercándose a cifras de 2021 (278.000 millones) a tres meses de finalizar el año.
Esta vuelta a los niveles de emisiones pre-BCE está sucediendo en un clima extremadamente restrictivo que está haciendo que sea mucho más caro recurrir a ella. Incluso las empresas del viejo continente con una mejor calificación se han encontrado con que este año el coste por obtener financiación se ha triplicado. Según los últimos datos de Bloomberg, el cupón medio de las empresas con alta calificación (excluyendo a banca) se ha disparado hasta el 3,9%, cuando el coste medio era, hace no tanto, el 1,3%.
Desde Fitch tienen claro el motivo de esta normalización de las emisiones de deuda y este 'desafío' de las compañías europeas a la voluntad del Banco Central Europeo. La calificadora cree que el bajón de 2022 vino debido a que, a pesar de que haya que pagar más, los inversores de renta fija y los emisores de deuda se han encontrado con que, con unos tipos más estables, aunque sea en el punto máximo, y ya sabiendo que queda un largo camino con los tipos en su techo del 4,5%, tienen una mayor confianza para lanzarse a emitir deuda. "La emisión de bonos parece parece preparada para ganar impulso a medida que la inflación disminuye y los tipos alcanzan su máximo", explica Fitch.
"Las empresas podrán compensar unos mayores intereses gracias a un menor porcentaje de deuda sobre su flujo de caja libre"
En el caso de los 'bonos basura', en estos casos las emisiones son prácticamente obligadas porque "están ancladas en las actividades de refinanciación". Desde Fitch señala que, incluso para empresas con mejor situación, con vencimientos a 2025 y 2026, en la mayoría de casos, les es más rentable aprovechar un momento económico como el actual, donde van a tener ganancias operativas para "apuntalar en esta situación su reducciones de deuda a largo plazo (con nuevas emisiones)". La calificadora explica que "podrán compensar unos mayores intereses gracias a un menor porcentaje de deuda sobre su flujo de caja libre".
En resumen, el desencadenante fundamental es la necesidad de mejorar el ratio de cash flow sobre deuda. Esta métrica es clave pues es la que usan los acreedores para determinar la capacidad de una empresa de afrontar sus deudas a largo plazo. En ese sentido, compensaría más pagar la deuda a corto plazo a costa de pagar más intereses, antes que afrontar su pago con el dinero que tienen en caja y debilitar así el ratio cash flow-deuda. Si deciden hacer esto último empeoran las condiciones con las que podrían financiarse para próximos años.
Pero, volviendo a las causas de la expansión de las emisiones europeas, desde Bank of America explican que las empresas europeas se han encontrado ante una bifurcación. Algunas, que tenían sus arcas llenas "pueden darse el lujo de esperar a que pase la tormenta de tipos y refinanciar con el efectivo disponible". Sin embargo, explican que muchos han decidido, llegado este momento, llenar sus alforjas al máximo posible "para asegurar el acceso al mercado deuda". El resultado, para los expertos del banco americano es que "muchos sectores ahora han incurrido en costes de deuda más altos".
"Un factor clave en la recuperación está siendo el hecho de que las empresas han buscado (durante todo el inicio del año) acceder al mercado de deuda cuanto antes"
Sin embargo, de cara al futuro la tendencia no parece que vaya a encontrar grandes cambios o, al menos, eso creen los analistas de ING. En su último informe de deuda corporativa relativo a septiembre, la firma neerlandesa remarcaba que "para el próximo año esperamos que la oferta de bonos corporativos aumente respecto a este año, impulsada por un aumento sustancial de los reembolsos". En ese sentido, también apuntan a una mayor debilidad en los próximos meses.
Desde PwC creen que los últimos datos están marcados, pero por un elemento diferente. "Un factor clave en la recuperación está siendo el hecho de que las empresas han buscado (durante todo el inicio del año) acceder al mercado de deuda cuanto antes, para poder emitir antes de que los tipos lleguen a sus máximos". Especialmente teniendo en cuenta que parece que los tipos altos han llegado para quedarse y, en ese sentido, eso explicaría el repunte en los primeros seis meses de 2023.
La tasa de impago puede elevarse hasta el 4,5%
Gordon Shannon, gestor de TwentyFour Asset Management (Boutique de Vontobel), explica que, aunque los rendimiento de los bonos corporativos "están en máximos de los últimos 15 años", hay buenos argumentos para emitir deuda ahora mismo. "La situación geopolítica es muy volátil y los inversores dan por hecho que el golpe de los tipos (sobre la economía) y que someterá a una gran tensión los mercados de deuda". En ese sentido, las empresas "están adoptando un enfoque de cambiar su deuda fija por deuda flotante (puede renovarse continuamente y tiene un interés variable". Esto estaria espoleando las emisiones europeas, pues las firmas buscarían cambiar su estructura de deuda que les sea más favorable de cara a una nueva era macroeconómica.
"Para las empresas europeas, los próximos trimestres serán testigos de la plena repercusión de la política monetaria en la economía real" explica Dierk Brandenburg, analista de Scope Ratings. En ese sentido "la velocidad de las subidas de tipos ha dado a los prestatarios poco tiempo para adaptarse y la duración prevista del régimen 'tipos más alto durante más tiempo' implica que las empresas tendrán que hacer aún más ajustes en sus modelos de apalancamiento". Hasta ahora, el experto cree que los "los mercados se han tomado la situación con calma, con una actividad emisora enérgica este 2023" pero cree que a partir de finales de este año ya empezará a poner a prueba "la resistencia de los prestatarios".
Los 'defaults' pueden cambiarlo todo
A pesar de todo PwC cree que los próximos años, parte de esas emisiones se debilitarán debido a posibles impagos. "Muchos empresas se refinanciaron durante la pandemia a tasas ultrabajas" y, con la subida de tipos "los bonos ya en emisión perderán valor, mientras que la desaceleración económica aumentará la presión para que paguen la deuda por parte de sus acreedores, aumentando los riesgos de posibles insolvencias".
Respecto a esos impagos, en un escenario que los expertos dan por hecho. "Las tasas de impago seguirán aumentando. En este contexto, prevemos que los 'defaults' se dupliquen con respecto a los niveles actuales", defiende Elisa Belgacem, estratega en crédito en Generali Investments, que señala que esta tasa crecerá hasta el 4,5%. En cualquier caso, remarcan que estos problemas serán más limitados en Europa que en otras regiones como EEUU, por su menor exposición inmobiliaria, un sector que sería de las afectadas por el entorno actual. Respecto al High Yield, Akram Gharbi, responsable de gestión de crédito High Yield en La Française AM, cree que el ciclo de impagos que se abrirá "no será comparable al de 2008 y 2011" pero que podría ser más largo.