Madrid
Luis Buceta estrena su nuevo cargo de director de inversiones de Creand Wealth Management tras haber estado al frente del equipo de inversión de la gestora del banco privado de origen andorrano. En la firma consideran que un inversor conservador se encuentra en un buen momento para obtener un rendimiento de su cartera sin asumir riesgo por primera vez desde hace tiempo, y alertan contra la complacencia del mercado de que la fuerte subida de tipos de interés no termine pasando factura a la cuenta de resultados de las compañías, lo que a su juicio podría provocar una corrección de las bolsas.
¿Piensa que ya está descontado lo que van a hacer los bancos centrales y que podremos ver alguna bajada de tipos a final de año?
Ahora mismo hay una disociación brutal entre lo que dicen los bancos centrales sobre cuál va a ser su política monetaria durante los próximos trimestres y lo que descuentan los mercados. El mercado de renta fija refleja que, prácticamente, está terminada la subida de tipos de interés y para final de año pone en precio una serie de bajadas de tipos. Y el mercado de renta variable, alcista, va a su ritmo, entre otras cosas porque esa bajada de tipos de interés se puede leer de dos maneras. La primera, que sería la más razonable, es que si los bancos centrales se ponen a bajar tipos es porque piensan que se han pasado de frenada y algo se está rompiendo en la economía, y al bajar tipos intentarían preservar la estabilidad financiera y macroeconómica. La segunda razón es que el punto de partida de este pico de ciclo es muy distinto de otros anteriores, con un mercado laboral muy fuerte, un nivel de apalancamiento de familias y empresas que no está en los niveles a los que estábamos acostumbrados, y como la expectativa de crecimiento para los próximos años va a ser bastante tenue, sería razonable pensar que los tipos no se van a quedar en el 5% en EEUU y el 4% en Europa y que veamos bajadas. Pero la probabilidad de este escenario es baja.
Y no solo lo ves cómo están actuando los mercados de renta variable, sino los de renta fija, en donde los diferenciales de crédito están en niveles por debajo de medias históricas, cuando vamos hacia una situación de empeoramiento y no de mejora. Si ves el SP500 con la prima de riesgo por debajo de 200 puntos básicos, no se comprende, cuando en teoría la situación va a ir a peor. Si fuera a ser mejor, se podría entender que puntualmente esté cotizando muy por debajo de su media histórica. O visto de otra manera, con los múltiplos que se pagan sobre sus beneficios muy por encima de su media.
¿Qué quiere decir con que las bolsas van a su ritmo?
Cuando decimos que los mercados de renta variable van a su ritmo, nos referimos a que suben a nivel de índices, pero concentrados en cuatro o cinco compañías. Sin ellos, el SP 500 estaría plano en el año, igual que el Dow Jones. Y si miras el índice de manera equiponderada, la diferencia nunca ha sido tan amplia. El Nasdaq ha tenido el mejor primer semestre de su historia. Pero si miras por debajo del índice, queda patente que la parte industrial de la economía está en recesión. Las compañías más cíclicas están cotizando con múltiplos mínimos respecto a los defensivos y la parte de servicios es lo que está soportando la economía, gracias a un mercado laboral fuerte y que las subidas salariales están provocando que el salario real esté creciendo. La parte más cíclica del mercado muestra el miedo a la evolución de la macroeconomía pero, si los índices reflejaran optimismo, ¿qué hacen los bancos cotizando a mínimos históricos en valoración absoluta y relativa? El sector energético está encantado con el precio del crudo porque ganan muchísimo dinero. Pero las mineras, el sector industrial, las firmas de ingeniería o las químicas están cotizando como si entráramos ya en una recesión. Así que si nos preguntamos qué está descontando el mercado, dependerá del observador.
¿Comenzará a finales de año la bajada de tipos?
No, pensamos que bien entrado el próximo año, a no ser que ocurra algo, igual que ocurrió con el Silicon Valley Bank.
¿Cuál es el escenario central que manejan para los próximos meses?
Nuestro escenario central es una recesión suave, pero recesión al fin y al cabo. Es imposible subir 500 puntos básicos con esa radicalidad con que lo han hecho los bancos centrales y que la economía no lo note, independientemente de que la situación de partida sea mucho más saneada que en anteriores ocasiones y que todavía esté empujando la política fiscal. Pero vemos con más probabilidad que esa recesión se complique frente al escenario de que no pase nada. La inflación es un animal lo suficientemente complejo como para darse cuenta de que el mercado tiene demasiada complacencia sobre su evolución en los próximos trimestres.
¿Cuándo se va a materializar esa recesión suave?
Las dinámicas post Covid han provocado un alargamiento del ciclo de manera relevante. Esas dinámicas vienen por la parte de la oferta agregada de la economía, donde ha habido problemas con las cadenas de suministro, y las firmas no han sido capaces de dar salida a la demanda por todos los programas de estímulos monetarios y fiscales. Las carteras de pedidos se han inflado mucho y conforme las compañías van pudiendo, los van cumpliendo. Se están dado muchos casos de empresas que lo que están vendiendo hoy son pedidos de hace 15 meses, y la nueva entrada de pedidos empieza a flojear bastante. Venimos de una situación de un mercado laboral desbocado y esa inercia se está incrementando. Siempre se ha dicho que la política monetaria tarda en reflejarse en la economía en torno a 9-12 meses. Ya han pasado esos meses, y con estas dinámicas a lo mejor son entre 12-18 meses, no es una ciencia exacta. Igual en este segundo trimestre comenzamos a ver los síntomas, o a final de año o a principios de 2024. Pero tampoco debería ser la variable clave a la hora de invertir. Sí es prudente y necesario tener una visión macro razonable, pero no debe ser lo más importante a la hora de invertir. En algún momento los bancos centrales tendrán que terminar de implementar su política monetaria. Y aparte de la subida de tipos luego llega la reducción de su balance. Así que no son sólo las subidas de tipos de interés sino que deja de existir el empuje de la liquidez.
¿Cómo están encarando la segunda parte del año?
Estamos bastante cautos y, sinceramente, pocas veces lo hemos estado tanto, porque en otros momentos estar cauto te daba el problema de qué hacer con el dinero. Lo bueno es que ahora siendo cauto puedes conseguir un 4% de rentabilidad, lo que te hace estar tranquilo. Una de las variables más importantes a la hora de invertir es poder tener paciencia. Y esa paciencia con un 4% es más fácil de llevar.
¿Han reducido el peso en bolsa?
Estamos poco invertidos. Es uno de los momentos en que menos invertidos hemos estado en renta variable. Tenemos renta fija corporativa, principalmente de calidad, y aprovechando momentos puntuales de cierta tensión en algunos sectores o emisores hemos cogido posiciones, por ejemplo, en el mundo de los AT1. Con la crisis de Credit Suisse, un bono que te pagaba el 8,5% ahora te paga un 10%. Estamos siendo muy selectivos. Donde sí estamos invertidos es en mercados emergentes, especialmente Asia, donde vemos que están en un punto del ciclo distinto al nuestro y tienen más margen de actuación, y además las valoraciones son mucho más razonables y atractivas que en los mercados occidentales.
¿Cómo están posicionados en bolsa norteamericana y europea?
La bolsa norteamericana la tenemos bastante infraponderada, aunque es donde más calidad de compañías encuentras, con mayor capacidad de crecimiento, pero se están pagando múltiplos excesivos para algunas empresas. Pero es donde hemos recortado más el peso en las carteras a la hora de infraponderar. Europa nos gusta más, pero es verdad que ha llegado un momento en que igual podemos decir que está en valor razonable, no está sobrevalorada, pero estamos aprovechando las subidas en ciertos sectores para ir recortando. Y la parte de mercados emergentes la estamos manteniendo estable.
¿Incluyen a China?
Desde el punto de vista de la inversión estamos positivos con China, aunque desde el punto de vista macroeconómico no lo estamos tanto. Pero las valoraciones son ridículas, con una prima de riesgo geopolítica importante, que ha deprimido mucho sus mercados. Pero China, y Asia en general, incluida India, van a crecer casi el triple, que Occidente.
¿Están más positivos en India que en China?
Más o menos igual en peso. También con bonos corporativos emergentes, de calidad, que pagan una prima de rentabilidad por estar en esos países. Paga un rendimiento cercano al high yield pero con mejor calidad crediticia. El investment grade de mercados emergentes debe estar pagando 70-80 puntos básicos más que el de EEUU. O incluso más de 100 puntos básicos.
¿Cuál sería un objetivo razonable de rentabilidad para un inversor conservador en este entorno?
Depende de cómo evolucione el mercado. Con una rentabilidad del4%, si es un inversor conservador, estará razonablemente contento. En la parte de renta fija hay bastante visibilidad de lo que va a ganar en el año, pero con la volatilidad del mercado, hacer un mark to market es complicado, porque le afectan factores como lo que pasó en el mercado de deuda subordinada, por ejemplo. Y en renta variable se gana más de lo que pensábamos que se iba a ganar, y eso está apoyando también las carteras. ¿Cómo acabará el año? No sé si las bolsas van a caer un 30% este año o el próximo. Si es en 2024, este año las carteras terminarán fenomenal. Pero si se produce en este... Y una caída del 30% no es para nada descartable.
¿Les gusta la deuda soberana?
Solo en las carteras que tienen renta fija en dólares estamos comprando deuda soberana en dólares. Estamos comprando crédito muy conservador, de calidad, antes que deuda soberana. Y estamos utilizando bastante los pagarés de compañías que conocemos bien para ir gestionando la liquidez y en algunos casos también Letras del Tesoro español. Pero no estamos cogiendo duración. No merece la pena. Con la curva invertida, nos sentimos más tranquilos con los plazos cortos.
¿En activos alternativos qué están haciendo?
Hemos reducido su peso, porque el coste de oportunidad en los activos alternativos ha subido mucho. En la parte de activos líquidos, ya no compensa tanto estar invertido en productos de retorno absoluto cuando puedes ganar en renta fija un 4%. Y en los activos ilíquidos es adecuado estar invertido, pero con cuidado porque en los mercados líquidos se han producido ajustes, pero en los activos alternativos, no. Los precios de mercado de los Reits, por ejemplo, han perdido entre un 40-60% por debajo de su NAV y en los alternativos no lo hemos visto. Por eso hay que tener cuidado, porque en muchos casos vamos a ver esos ajustes y dependiendo de en qué tipo de activos inviertas y en qué momento, te puede condicionar mucho la rentabilidad futura. En este sentido, siendo una parte razonable del patrimonio del cliente, lo vemos con más cautela.
