El mercado mundial de bonos soberanos se sienta sobre un barril de pólvora cuya mecha contacta directamente con el Banco de Japón (BoJ). Las grandes tenencias que los inversores japoneses detentan de bonos extranjeros dado el escaso rendimiento que ofrecen las notas soberanas niponas tras años de políticas monetarias ultralaxas amenazan ahora con saltar por los aires si el banco central del país decide en cualquier momento virar el rumbo hacia el endurecimiento. La magnitud del riesgo es tal que hasta el Banco Central Europeo (BCE) ha lanzado una inusual advertencia.
Japón es una de esas economías que se encuadra dentro del grupo de los acreedores netos a nivel global. Es decir, los japoneses tienes más activos del mundo en sus manos que viceversa. De una forma llana y vulgar se puede decir que Japón es dueño de un pedacito del mundo en términos económicos (en concreto de tres billones de dólares netos). Entre estos activos, los japoneses tienen especial predilección por los bonos de otras jurisdicciones que presentan un rendimiento más atractivo que los bonos patrios. En un escenario ficticio, si los japoneses decidieran vender todos los bonos extranjeros que tienen podrían provocar un terremoto en el mercado global de renta fija.
Aunque es difícil que esto suceda, el BCE ha dado un aviso a los inversores que no debe quedar oculto: el fin de la política monetaria de tipos bajos en Japón podría poner a prueba la resiliencia de los mercados de bonos mundiales. La inflación en Japón ha estado aumentando durante el año pasado, lo que ha llevado al mercado a esperar que el BoJ comience a normalizar su política monetaria. Estas expectativas han desembocado en una desviación creciente entre las expectativas del tipo de interés (OIS) a diez años en Japón y el rendimiento de los bonos del gobierno, que se encuentra limitado por la política de control de la curva de rendimientos. La parte que no está artificialmente controlada por la intervención del banco central apuesta por una subida clara de tipos.
¿Qué pasaría si se cumplen las expectativas del mercado? El BCE lo deja muy claro en su informe de estabilidad financiera: "Si el BoJ decide normalizar su política, esto podría influir en las decisiones de los inversores japoneses que tienen una gran presencia en los mercados financieros mundiales, incluido el mercado de bonos de la zona del euro. En particular, una rápida disminución de los diferenciales de tipos y una mayor volatilidad de los tipos de cambio podrían reducir el atractivo de sus operaciones de carry trade (inversores que piden prestado en yenes a tipos bajos para invertir en activos en otras divisas con un interés más elevado)", sostiene el informe.
"La retirada abrupta de los inversores japoneses del mercado de bonos de la zona del euro podría tener un efecto importante en los precios, especialmente en los segmentos de mercado más concentrados. Esta dinámica podría verse amplificada por el aumento de la oferta neta de estos bonos como resultado del endurecimiento cuantitativo del BCE", explica el informe del banco central.
De una forma más sencilla, esto quiere decir que el riesgo real para la deuda europea es que los japoneses decidan vender la deuda extranjera para comprar deuda nipona a medida que suben los tipos de interés domésticos, y a la vez que el BCE reduce su balance (Quantitative tightening o QT) -minimiza el tamaño de su cartera de bonos-. Esto provocaría un aumento notable de la oferta de bonos europeos que deben ser absorbidos por otros segmentos del mercado -inversores privados-, lo que amenaza con provocar una caída del precio -si el precio cae la rentabilidad sube- de los bonos europeos y generar mayor volatilidad. En última instancia, esto encarecería el coste de financiación de los gobiernos más afectados.
No solo el BCE teme un escenario con estas características, también el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha alertado del peligro. Krishna Srinivasan, director del Departamento de Asia y el Pacífico del FMI, explica que Japón sigue siendo uno de los pocos bancos centrales que no está endureciendo su política monetaria gracias a una inflación aún moderada para los actuales estándares mundiales. Pero esto puede empezar a cambiar. "Existe incertidumbre sobre la dirección de la política monetaria en Japón, en medio de un aumento de la inflación", comenta Srinivasan.
"Los cambios en la política monetaria de Japón que conduzcan a mayores aumentos en los rendimientos de los bonos del gobierno podrían tener repercusiones globales a través de los inversores japoneses, que tienen grandes posiciones de inversión en instrumentos de deuda en el extranjero", advierte Srinivasan. "El reequilibrio de la cartera de estos inversores podría desencadenar un aumento en los rendimientos globales, provocando salidas de cartera para algunos países", agrega.
¿Qué ha pasado hasta la fecha?
Por el momento, el aterrizaje de Kazuo Ueda como gobernador del BoJ no ha trastocado la senda ultra-acomodaticia del organismo en los últimos años. Tras su primera reunión al frente del banco a finales de abril, el mensaje fue que, sobre el papel, no habría cambios de calado en año y medio, lo que situaría a los inversores en un 2024 bien entrado. Ueda transmitió que el banco se daba ese plazo para repensar sus políticas. El anuncio trastocó la idea de que el BoJ acabaría pronto con su medida del control de la curva de rendimientos ante una inflación que bordeaba el 4%, niveles inusualmente elevados para Japón. Teniéndose esta medida como paso previo a cualquier subida de tipos de interés (en el -0,1% desde 2016), la expectativa de endurecimiento quedaba en ascuas.
"La reticencia del BoJ a revisar formalmente el control de la curva hasta 2024 nos confirma que el gobernador Ueda se ha unido de hecho al 'equipo transitorio' (los que defienden que el actual ciclo inflacionario es transitorio). El BoJ sigue considerando que la inflación se suavizará hasta el 1,7% y el 1,8% en 2024 y 2025, respectivamente. Nuestros economistas japoneses también prevén que la inflación medida por el IPC se ralentice en el segundo semestre, ya que los costes de importación tienden a la baja", señala Javier Corominas, director de estrategia global macro de Oxford Economics. Sin embargo, incluso aunque el BoJ no haga un movimiento drástico, el riesgo está ahí. Y lo ocurrido el año pasado da muestra de ello: sirva como ejemplo la decisión el pasado diciembre de ampliar del +/-0,25% al +/-0,5% la horquilla para el bono a 10 años.
Es innegable que los malos resultados de los mercados mundiales de renta fija el año pasado se vieron espoleados por las ventas netas de los inversores japoneses. Los inversores del país asiático se deshicieron de 5,4 billones de yenes (38.700 millones de dólares) de bonos europeos en 2022, la mayor cifra según los datos recopilados por Bloomberg desde 2005. Aunque los fondos japoneses han sido compradores netos en lo que va de año, solo han gastado 81.000 millones de yenes en compras, la cantidad más baja para un primer trimestre en seis años.
Desde 2022, las salidas netas japonesas de los mercados soberanos del G-5 ascendieron a 11,7 billones de yenes o 90.000 millones de dólares, de los cuales 3,6 billones de yenes o 25.000 millones de euros procedieron de los tres grandes mercados de bonos soberanos europeos (Francia, Alemania e Italia). Esto representa alrededor del 6% de la emisión en estos países (colectivamente) en 2023.
La cuestión es que los mercados de bonos europeos más populares para los inversores japoneses ya son deficitarios para quienes quieren cubrirse del riesgo del últimamente volátil yen. Un bono francés de referencia a 10 años tiene un rendimiento de aproximadamente -0,7% para un inversor con cobertura en yenes, mientras que un bund equivalente rinde -1,3%. Esta rentabilidad se ve superada incluso por el polémico objetivo de rendimiento del 0,5% del bono japonés a 10 años (el citado control de la curva de tipos).
"El BoJ es el ancla de los tipos mundiales, y un aumento de los costes de endeudamiento supondría un riesgo para los precios de los bonos mundiales", valora Tsuyoshi Ueno, economista jefe del NLI Research Institute de Tokio. El mensaje del BCE supone "un caso muy raro de un banco central que expresa su preocupación por la normalización de la política del BoJ", considera el experto.
"La razón es clara: sobre una base de cobertura del tipo de cambio, a los inversores japoneses no les compensa mantener activos de renta fija distintos de los bonos soberanos europeos", explicita Corominas, de Oxford Economics. "Mientras los tipos de interés oficiales sean más altos en el mundo que en Japón y las curvas estén invertidas, es probable que esta situación se mantenga en 2024. Creemos que las salidas japonesas podrían seguir poniendo a prueba la resistencia de los mercados de bonos soberanos europeos, especialmente dada la condición de comprador marginal de los fondos japoneses", concluye.
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