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Carlos Val-Carreres (Myinvestor Value): "Este es el momento en el que veo mayor disparidad de valoración entre el value y el resto de estilos"

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La gestión del riesgo va intrínseca en el ADN de Carlos Val-Carreres. Nada más licenciarse estudió un máster de gestión de riesgos en Reino Unido y empezó su carrera como gestor de fondos long-short en Ibercaja, aunque su etapa más conocida en sus 20 años de trayectoria es la que desarrolló en Lierde, la sicav de la familia Alierta. Tras su fugaz paso por Singular Bank se puso al frente de Myinvestor Value, un fondo de método, como él define, que ha conseguido ser el segundo más rentable de su categoría Morningstar, la de compañías europeas de pequeña capitalización, con una volatilidad inferior a la de los índices. "El secreto está", dice, "en en cómo hacemos las cosas".

Lleva cuatro años testando su metodología en este fondo. ¿En qué se sustenta?

Si tuviera que definir mi método en una frase sería que es doblemente value. ¿Por qué? Miramos el retorno esperado a cuatro años, pero ese potencial se basa en dos partes. Intentamos invertir en compañías baratas, pero hay una segunda parte igual de importante que es que inviertas en algo que cada vez vale más. El gran margen de seguridad es tener carteras con una creación de valor alta.

¿El 'value' tiene potencial a pesar de la recuperación que se ha producido y que seguramente el mejor momento lo encontramos a comienzos del otoño pasado?

Desde los años 20 los números demuestran que la mejor estrategia ha sido invertir en valor y, concretamente, en compañías pequeñas porque, por efecto base, tienen más facilidad de crecer y hay menos gente mirándolas. En el mundo value las cosas están baratas. Un ejemplo es el sector bancario a 0,5-0,6-0,7 veces su valor en libros. Si los tipos de interés se estabilizan en el entorno que están, con ROEs del 10%-12%, la creación de valor que van a tener solo pagando dividendos es brutal. No hay que olvidar que una compañía con un ROE del 10%, si está a 0,5 veces valor en libros y te pagara todo en dividendo, estos alcanzarían una rentabilidad del 20%. Otro ejemplo son las compañías farmacéuticas. Ahora tenemos una posición en varias firmas importantes.

¿Estamos todavía en momento de reconstrucción para seguir invirtiendo sin temor?

Probablemente este es el momento en el que veo mayor disparidad de valoración entre la gestión value con los distintos estilos y el resto del mercado. Veo a los índices en unas sobre valoraciones que no he visto. Y, sin embargo, tengo una capacidad de encontrar ideas por encima de la media. Mi fondo por folleto debe estar invertido como mínimo al 75% y llevo todo el año entre el 75% y el 80%. Tengo una cartera con un sesgo algo defensivo. No estoy cómodo con la situación actual. Cuando la economía se empiece a desacelerar quiero ver qué reacción tiene el mercado, y por eso estoy cauto. La pregunta es si que si estoy invertido al 75%-80% cómo es que voy mejor que el índice. Hay una gran gestión del riesgo detrás.

El fondo está en las mejores rentabilidades con un nivel de exposición muy bajo.

Al acabar la carrera hice un master de gestión de riesgos en Reino Unido, y empecé mi carrera como gestor de fondos long short en Ibercaja. Eso me hizo tener un sesgo muy importante a la gestión del riesgo. No quiero gestionar el riesgo para que el fondo vaya siempre el primero, quiero que recurrentemente bata a los índices con un nivel de riesgo inferior.

¿Con qué volatilidad ha conseguido estos rendimientos?

Mi benchmark es el MSCI World en euros porque es el mejor índice del mundo. Ajusta rentabilidad por riesgo. Estamos 0,3 décimas por debajo del índice en este entorno muy volátil. Mi objetivo es intentar tener una volatilidad inferior a la del MSCI World. Con igualarla me daría por satisfecho, pero frente a compañías medianas y pequeñas europeas creo que 4 o 5 puntos menos debo de tener siempre.

¿Cómo define la parte de generación de ideas?

Para que un fondo lo haga bien a largo plazo tiene que tener una parte de generación de ideas propia diferencial. Yo en la parte de análisis, no utilizo análisis de terceros. Mi generación de ideas tiene varias patas. Una es saber lo que me gusta desde un punto de vista financiero. Busco compañías con un balance muy saneado, prefiero la caja a la deuda, compañías que crean valor. Me gustan con ROE medios, normalizados, por encima del 10% o 15%. Y luego hay una parte que es lo que llamo la teoría de las derivadas, que es que para garantizarte que estructuralmente las compañías van a crear valor, tienen que estar bien posicionada a las tendencias y a sus derivadas.

Una tendencia en la que se ha enfocado recientemente es la de la inteligencia artificial. Tiene una posición en Majorel, a la que acaban de opar con una prima del 50%. ¿El precio es correcto? ¿Va a quedarse con los títulos?

Nuestra valoración está en el entorno de los 45 euros dada su excelente exposición a la tendencia de inteligencia artificial. Habíamos conseguido ya construir una posición del 1% dada la baja liquidez del valor con objetivo de subir al 4%, pero la OPA la aceptan los accionistas mayoritarios por lo que tendremos que acudir. Afortunadamente tenemos ya varias ideas de segunda derivada, sin riesgo tecnológico en cartera, como los fabricantes de redes Nokia y Ericsson, y tenemos varias ideas más en fase de análisis. Nokia y Ericsson cotizan a precios deep value por lo que hemos aprovechado las últimas correcciones para incorporarlas a la cartera con pesos significativos.

¿Cómo de competencia será la inteligencia artificial para el mundo de la gestión activa?

Según se desarrolla duermo más tranquilo. La oportunidad para el gestor activo de verdad es que cada vez se automatice más todo. Al final las compañías son personas, hay un equipo reducido que toma las decisiones y si haces una gestión próxima al equipo directivo no veo que las máquinas puedan hacer esto a día de hoy.

La electrificación y la sostenibilidad representa otro 35% de la cartera. ¿Quiénes son los mejores representantes?

Vitesco, de automóviles, que es la número uno en electrificación del powertrain de los coches y gana todas las órdenes. Ha doblado, y creo que puede volver a doblar. Y la joya oculta es Plastic Omnium, que lleva años invirtiendo en el tema de hidrógeno. Tendrán una posición de liderazgo en automoción, pero no solo coches, también de camiones, trenes o incluso aviones.

Evita casi el endeudamiento de las compañías que tiene en cartera...

La posición media es 0,3 veces caja neta ebitda. Prácticamente el 90% de las compañías no tienen deuda y si consideramos no tener deuda por debajo de una vez el ebitda, pues prácticamente todas. En un entorno de mercado con la incertidumbre que hay, estoy más cómodo primando la caja.

Una de sus últimas incorporaciones en cartera es la finlandesa Stora Enso. ¿Cuál es la tesis?

Sí, lleva tiempo reestructurándose. No son tan buenos a nivel de gestión como otras, pero me gusta porque estoy muy positivo con el reciclaje. Stora Enso es una papelera con todo ya en papel en utilidad final de reciclaje, del normal no tiene. Este año los beneficios van a sufrir por la inflación. Pero si la compro a 0,7 valor en libros y genera roes del 15, cuando pase la tormenta estará bien.

¿Qué importancia da al dividendo?

Intento que en mis carteras, de media, más del 50% del beneficio se reinvierta porque eso es lo que garantiza que haya potencial para crear valor. La recompra de acciones no es una variable en mis filtros. Para mí hay que hacerse un filtro de compañías que tienen poca deuda o caja, un roe alto y un payout bajo. Y si luego si tienen un plan de recompra, bien.

No tiene ningún banco en cartera, ¿por qué?

No tengo bancos porque soy muy estricto en la valoración y son complejos de valorar. Cuando invierto en ellos sube el riesgo de la cartera y quiero un perfil más bajo.

¿Qué potencial le da al fondo?

Miro el potencial a cuatro años. La media de la cartera es de un 28% anualizado. Es decir, que creo que la cartera actual puede doblar a cuatro años. ¿Qué pasa? Que esto es lo que saco si toda la cartera se pusiera a su fair value con la creación de valor que tienen a la vez. Por desgracia esto no pasa. Pero tengo la cartera más value que he tenido.

"BIC genera flujo libre de caja y está barata"

Una de las principales posiciones de MyInvestor Value es BIC, conocida por sus míticos bolígrafos pero también por sus mecheros y cuchillas. "BIC es de las compañías más value que tengo. La conozco prácticamente desde hace 20 años y la tengo englobada como líder global de nicho, pero quizás sería el mayor ejemplo de deep value reestructuración", explica Val-Carreres. "En su día compraron un negocio de promoción, de publicidad, para hacer tarjetas y bolis. No salió bien. Sin embargo, BIC es el líder mundial de mecheros. En los bolis y maquinillas de afeitar hay más líderes, como Wilkinson o Gillette. Y cuando la economía se deteriora, la gente compra la cuchilla de BIC en lugar de la de Gillette porque es más barata", desarrolla. "Después de aquel fracaso reestructuraron la compañía y hoy BIC destaca por sus buybacks. Tiene en caja 300 millones con una capitalización de 2.000 millones. Y además tiene a la familia BIC detrás, que es accionista y se juega su dinero", concluye. 

Además paga un dividendo que a los precios actuales renta un 4,5%. "Te están pagando el 50% del beneficio. El resto se lo quedan y van haciendo adquisiciones. Por ejemplo, en el tema de los bolis se han comprado a la compañía líder en un mercado que crece un montón como es el de los rotuladores para tatuajes, que se pueden borrar", describe el gestor, que reconoce, a su vez, que en el entorno inflacionista en el que estamos una subida del precio del petróleo afecta al plástico, y también al precio del boli o de la maquinilla. "No lo puedes trasladar de forma tan directa como en otras cosas, y obviamente han sufrido algo en rentabilidad. Pero, a pesar de eso, BIC genera 200 millones en free cash flow y está muy barata", apunta.

"Nokia cotiza como si la red no fuese a crecer"

Con la teoría de las derivadas Val-Carreres busca conseguir exposición a las principales tendencias estructurales sin asumir los elevados riesgos tecnológicos de las compañías más punteras y de moda. A ese grupo lo define como primera derivada. Además busca compañías que bien ayudan al desarrollo de esa nueva tecnología (segunda derivada) o, sencillamente, son ganadoras con el cambio estructural (tercera derivada). Una de esas compañías derivadas de la tendencia de inteligencia artificial es Nokia, la compañía finlandesa de redes de telecomunicaciones. La esencia de su tesis de inversión es que la inversión en redes será fundamental para que lleguen a ser una realidad tecnologías como la conducción autónoma. "Nokia cotiza como una compañía industrial.  Está muy barata, y tiene márgenes industriales", valora el gestor. "Para mí, la conducción autónoma es una derivada de la inteligencia artificial, y para que el coche autónomo funcione la latencia debe bajar mucho. La red de 5G ya ha bajado la latencia, pero todavía debe evolucionar más. Y explico todo esto porque podría pensarse que Nokia cotiza así porque ya no se van a hacer inversiones en redes. Sin embargo, para que funcione la inteligencia artificial hay que invertir en red, y creo que las redes seguirán creciendo por encima del PIB y Nokia cotiza como si  no fueran a crecer", desarrolla. Detrás, sin embargo, hay una compañía "que tiene más del 15% de su capitalización en caja, cotiza a 0,7 valor en libros y se encuentra dentro de un oligopolio como es el de las redes. Estamos todos hablando del desarrollo de inteligencia artificial y en 5G queda muchísimo por invertir, pues yo estoy comprando más, estoy tranquilo", concluye. 

"En el sector farma hay valoraciones atractivas"

La temática de salud, bienestar y consumo representa otro 20% de la cartera de MyInvestor Value, con representantes como Faes Farma, Rovi o Roche, entre otras. En su opinión, este tipo de compañías ofrecen retornos altos para crear valor y están expuestas a tendencias como el envejecimiento de la población, o la amenaza de nuevas pandemias. "Creo que el sector farma va a crecer por encima del PIB", valora. "Entiendo que es complicado normalizar su situación post-Covid.  ¿Cuáles van a ser las ventas de Rovi este año frente a las del Covid? Yo me intento ir a escenarios conservadores y me parece que está barata", reflexiona. En un entorno económico incierto, y con valoraciones de los índices elevadas "me estoy encontrando compañías en un sector que estructuralmente va a crecer y con valoraciones atractivas, por eso estoy comprando mucha farma", explica. 

Roche ha sido uno de sus últimos fichajes, junto con la española Rovi. "Roche tiene una cartera muy diversificada y me gusta mucho su posicionamiento en el tema oncológico. Estructuralmente es una de las ramas farmacéuticas que más desarrollo tiene, y son líderes ahí", indica. "Comprar Roche a 11 veces beneficio operativo, con una rentabilidad por dividendo del 3,5% no le veo mucho riesgo", detalla. 

En ese control de riesgo, que es fundamental para Val-Carreres, el gestor explica que siempre hay que buscar un mix. "Siempre digo que está el motor y el chasis, que a veces no coincide. Para mí el motor son las compañías en las que más convicción tengo. Si veo que Roche puede ofrecer retornos del 11-12% en los próximos años es algo que me estabiliza mucho la cartera", y compensa  otras posiciones de mayor volatilidad. 

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