Los capítulos de los fondos de pensiones en Reino Unido, los problemas inmobiliarios en China y las turbulencias de Corea del Sur son solo el preámbulo que les espera a los mercados financieros, por las tensiones que genera los tipos de interés más altos. Más de 650.000 millones de dólares de crédito problemático amenaza se ha convertido en una bomba a punto de detonarse.
El fin del dinero barato está provocando movimientos sísmicos en las profundidades del mercado de deuda. En EEUU, el crédito problemático, de empresas que tienen claros problemas de solvencia y han caído en algún impago, se ha disparado un 300% en los últimos doce meses, superando los 250.000 millones de dólares. A nivel mundial, las cifras ascienden a 650.000 millones de dólares en bonos y préstamos que se encuentran en dificultades, según datos recopilados por Bloomberg.
Los mercados de deuda corporativa se enfrenta a la mayor prueba de resistencia desde la crisis financiera de 2008. En cualquier momento, una chispa puede encender la mecha de impagos y desatar fuertes tensiones financieras. "Es muy difícil pensar que no habrá una ola de default, teniendo en cuenta los tipos de interés", apunta Will Nicoll, director de inversiones alternativas de M&G. La subida de tipos de los bancos centrales ha endurecido el crédito y complicado las condiciones financieras para empresas que ya iban al límite.
Otra señal es que los grandes bancos sistémicos, después de varios trimestres de liberar provisiones, están volviendo a elevar sus colchones de dotaciones. A cierre del tercer trimestre, las provisiones por impago crecieron un 75%, respecto a 2021, en un claro síntoma de tensión financiera. "En general, el sistema financiero funciona con un excesivo endeudamiento, está demasiado apalancado", advierte Paul Singer, fundador del conocido hedge fund Elliot Management, un viejo conocido bajista en la bolsa española.
El consenso del mercado baraja una recesión técnica para las economías avanzadas, un traspié superficial antes de volver a crecer. Pero si la caída es más profunda de lo esperado, el mercado de bonos y deuda puede responder con fiereza, lo que significa más desconfianza, financiación más duro e inversores en retirada. "Los mercados parecen estar esperando un aterrizaje suave en EEUU, que puede no suceder", comenta Mike Scott, directivo de Man GLG. El experto alerta que los créditos apalancados de empresas altamente endeudadas serán los primeros en sufrir. "Estamos vigilando este rincón del mercado", subraya.
Recuerdos de 2008
Este tipo de deuda engloba a bonos basura o high yield con emisores que tienen una elevada probabilidad de impago por sus ratios financieros. Generan poco negocio, para el alto endeudamiento que tienen, lo que complica que hagan frente a los vencimientos. Con los tipos en cero o cercanos a cero, las emisiones eran devoradas por los inversores. Eran casi los únicos activos que ofrecían una rentabilidad atractiva. El año pasado, en EEUU, las emisiones alcanzaron una cifra de 834.000 millones de dólares, más del doble que en 2007.
La crisis financiera de 2008 se toma de referencia como ejemplo de colapso de los mercados financieros. Más allá de la caída bursátil, el origen estuvo en una enorme burbuja crediticia, ligada al mercado inmobiliario de EEUU, y que se llevó por delante a buena parte del sistema bancario mundial. Como entonces, a medida que crecía la demanda de activos de baja calidad, en aquella ocasión no se sabía que la deuda titulizada no valía nada, aumentaba el riesgo para los inversores. Ahora, en cambio, los inversores han sido conscientes de comprar deuda basura, en parte empujados por la baja rentabilidad que ofrecía cualquier mercado. Según Pitchbook LCD, los ratios de apalancamiento de los emisores están en niveles récord, teniendo en cuenta las ganancias. Si hay un desplome en los beneficios empresariales, tal como anticipan algunos analistas, el problema es muy gordo. Parte del mercado, dará por descontado que la elevada deuda será inviable ante una caída de las ganancias.
En este escenario, la Fed juega un papel decisivo. Si sigue elevando tipos de interés puede provocar el cortocircuito de los mercados de deuda corporativa. Matt Mish, estratega de UBS, prevé que la morosidad en deuda de baja calidad se puede disparar al 9%. Muchos inversores siguen esperando que la Fed eche el freno de mano con los tipos ante la amenaza de recesión. No en vano, la institución es consciente de las tensiones del sistema. La tasa de las repo nocturnas, donde las entidades financieras pueden obtener liquidez a cambio de entregar en garantía deuda de EEUU, se ha disparado un 8.500% desde principio de año. Nadie se fía nadie, aunque haya de colateral bonos americanos. La última vez que ocurrió algo parecido, literalmente, los mercados de crédito terminaron secandose, empezando por el sistema interbancario. Ningún banco prestaba a otro banco, por miedo a su insolvencia.
El nuevo mundo de tipos altos y aversión al riesgo ya se nota en las operaciones corporativas. Elon Musk ha tenido que poner más efectivo para comprar Twitter y recurrir a deuda bancaria tradicional, por ejemplo. La financiación de la banca de inversión se cerró de repente. En los últimos años, las grandes firmas financieras financiaban grandes adquisiciones, a cambio de emisiones de bonos, que posteriormente colocaban en el mercado.
Tras 2008 y después del shock, el mercado de CDO (por las siglas en inglés de Collateralized Debt Obligations), un activo financiero que terminó siendo altamente tóxico al estar vinculado a hipotecas basura en EEUU y que movía miles de millones de dólares, ha evolucionado hacia los CLO (Collateralised Loan Obligations). La filosofía es la misma que en los CDO. Un emisor empaqueta deuda de distinto tipo y con diferente rating. Antes de 2008, la deuda eran préstamos hipotecarios referenciados a un crédito de máxima calidad, pero el resto de componentes que debía completar el pago del cupón del CDO eran hipotecas subprime, que tarde o temprano, caería en impago. Ahora hay deuda corporativa que está a punto de default.
Matthew Rees, jefe de estrategias de bonos globales de Legal & General Investment Management, dice que le preocupan los incumplimientos de los niveles inferiores de CLO. Los préstamos subyacentes, a los que está vinculado el bono CLO, tienen índices de apalancamiento más sostenibles y mayores garantías con los acreedores. "Nos preocupa menos los incumplimientos en los más seguros porque tienen un respaldo en activos que generalmente son aceptables", explica. Pero en los tramos bajos, que completan la remuneración al inversor pro su alta rentabilidad, es donde empieza el fango. Detrás de la deuda impagada no hay nada, ni garantías, ni una empresa con activos de calidad. En muchas ocasiones, no tienen ni prevalencia de pago para los acreedores. Es decir, un inversor que tenga un CLO en cartera se enfrenta a pérdidas directas si falla la deuda de peor calidad del bono. Daniel Miller, director de crédito de Capra Ibex Advisors, alerta de que este tipo de activo es "una posible bomba de relojería enterrada en miles de folios de documentación". La sorpresa llega cuando el bono deja de ofrecer el rendimiento prometido y es difícil de encontrar la explicación.
Los CLO pueden terminar contagiando a todo el mercado, incluida bolsa y bonos corporativos de calidad. Es el riesgo de un mercado hiperconectado. La promotora coreana de Legoland, respaldada por las autoridades locales, cayó en default. El episodio disparó la financiación corporativa de todo el país a máximos de 2009. En China, Pekín ha tenido que intervenir ante los impagos récord de bonos en dólares. A pesar de los esfuerzos del gobierno para respaldar el mercado, el contagio corre el riesgo de extenderse aún más a medida que el aumento de los pagos de la deuda cause un mayor estrés en otros países.
Reino Unido proporciona otro ejemplo de lo rápido que las cosas pueden salir mal. Los rendimientos de los bonos del gobierno se dispararon después de un plan fiscal que hacía aguas y que no se ceñía a ningún rigor presupuestario. El paso en falso estuvo a punto de hundir gran parte de los fondos de pensiones del país. El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para devolver la tranquilidad al mercado.
