Poco a poco, se van descubriendo las motivaciones del Banco de Inglaterra para que, en menos de 48 horas, haya dado un giro radical a la decisión de mantenerse al margen del hundimiento de la libra y los bonos británicos, tras la desconfianza generada por la rebaja de impuestos anunciada por el nuevo Gobierno de Truss. La razón hay que buscarla en la curva de tipos. En el plazo a 30 años no se estaba frenando la caída y miles de millones en libras de fondo de pensiones se habían quedado bloqueados, con margin calls, para renovar garantías. En pocas horas se iban a materializar pérdidas millonarias en el sistema privado de pensiones de Reino Unido.
Antes de ayer por la noche algo dejó de funcionar como debía en el mercado de bonos británicos. Mientras el interés de la deuda con plazos cortos bajaba y daba cierto alivio al Banco de Inglaterra, junto al descenso de la libra, los bonos con vencimiento superior seguían subiendo. En principio parecía un movimiento normal, la curva se empinaba en una señal de estabilización; pero la venta seguía siendo masiva para bonos superiores a 30 años. Los intereses se situaron en el nivel más alto desde 1998, registrando la mayor caída de su historia. Por ello, el comunicado de urgencia de hace dos días no sirvió para nada.
Esta circunstancia ha precipitado la intervención del Banco de Inglaterra, que se había mantenido de perfil ante la actual crisis para no estigmatizar al Gobierno de Truss. Muchos fondos de pensiones habían quedado atrapados por la caída de los bonos de larga duración. El hundimiento experimentado en los últimos meses estaba haciendo saltar las garantías de millonarias inversiones de fondos de pensiones. También conocidas en jerga financiera como margin call, que sirven para costear inversiones poniendo en garantía otro tipo activos más seguros, como en principio son los gilts o bonos británicos.
El riesgo de esta operativa surge cuando la depreciación de los activos seguros no cubren la posición y una contraparte exige renovar garantías o recomprarlos a precio de derribo, ocasionando serias pérdidas al inversor. A finales de julio, un veterano gestor, Toby Nangle, advertía en las páginas de Financial Times de este problema en los fondos de pensiones de Reino Unido, pero pasó, relativamente, desapercibido, hasta que en los últimos días ha estado a punto de provocar una reacción en cascada de quiebras en este tipo de vehículos.
Nangle sabía de lo que hablaba, había sido jefe global de activos de Columbia Threadneedle Investments, y apuntaba a 1,5 trillones de libras con exposición al hundimiento de los bonos británicos. La cifra no se la sacaba de la manga, citaba al último informe de The Investment Association de UK, la asociación de gestores en el país. Para hacerse una idea de la magnitud del problema, el Banco de Inglaterra estaba sentado encima de una bomba de relojería del tamaño del 66% del PIB de Reino Unido o de toda la deuda total del país.
El BoE no ha entrado en detalles, pero en su comunicado ha señalado que la estabilidad financiera estaba en riesgo y podría dañar a la economía. "En consonancia con su objetivo de estabilidad financiera, el Banco de Inglaterra está dispuesto a restablecer el funcionamiento del mercado y a reducir cualquier riesgo de contagio de las condiciones de crédito para los hogares y las empresas del Reino Unido. Para ello, el banco llevará a cabo compras temporales de deuda pública británica a largo plazo a partir de este 28 de septiembre", señala el comunicado de hoy del BoE.
Las crónicas de Bloomberg apuntan, citando a fuentes familiarizadas con la situación, a que el "banco central decidió intervenir para adelantarse a una potencial crisis que podría haber golpeado en cuestión de horas, le preocupaba que los requisitos de garantía en fondos de pensiones hubiera forzado a los gestores a vender gilts a largo plazo".
La rebaja de impuestos de Downing Street ha sido el golpe de guillotina para la deuda británica, pero el origen del problema hay que buscarlo en unas siglas, LDI (Liability Driven Investing). La traducción libre puede ser: inversión para impulsar activos. Pero se trata de un tipo de estrategia que utilizan los fondos de inversión, principalmente los fondos de pensiones, desde hace quince años, para esquivar las limitaciones que supone tener en cartera bonos con escasa rentabilidad o rentabilidad negativa a vencimiento.
Su origen tiene que ver en la desregulación del sector de pensiones hace más de una década. "Los LDI se han convertido en un gran negocio, ya que se triplicó con creces en tamaño durante la última década, al ayudar a los fondos a administrar los riesgos y cumplir los partícipes", explica Nangle.
Los tipos negativos de la última década han supuesto un problema costoso para los fondos de pensiones. Los beneficios sociales de miles de empresas, a través de planes de pensiones, fueron salvados gracias a esta operativa, que permitía invertir en activos de mayor riesgo que ofrecieran mayor rentabilidad.
Con los LDI, cuando los intereses de los bonos caen, el valor presente de los pasivos crece, aumentando el patrimonio. El Regulador de Pensiones en Reino Unido estima que cada caída de 0,1% en los rendimientos de los bonos aumenta de medida los pasivos de los planes del Reino Unido en 23.700 millones de libras esterlinas. Esto permite aumentar la potencia de fuego para invertir en otros activos.
Los esquemas LDI permiten a los fondos asumir mayores riesgos
Desde 2010 hasta diciembre de 2020, los rendimientos de los gilts a largo plazo a 25 años cayeron más de 3,5 puntos porcentuales y los pasivos de los planes aumentaron en 960.000 millones de libras esterlinas. El esquema LDI, permite mover el dinero a crédito corporativo, acciones o propiedades, gracias a que se cubren los riesgos con derivados, utilizando activos de bonos como garantía.
Hasta que el mercado de bonos se ha girado 180 grados de forma brusca después de la pandemia, todo el mundo ganaba: los partícipes, las gestoras y las firmas financieras que se ofrecían como contrapartes. Ahora muchos fondos de pensiones se han quedado expuestos a grandes pérdidas. Ayer el regulador del país, el Pensions Regulator, advirtió que había riesgo de una reacción en cadena, al estar muy expuestos a los bonos a largo plazo.
Nangle apuntaba en su artículo que el volumen de garantías de los fondos de pensiones podría ascender a 380.000 millones de libras, pero subrayaba que no se conoce la combinación precisa de bonos y derivados. Según pierden valor los bonos en el mercado, más bonos hay que añadir a la garantía.
