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Legolandia, la 'pieza' que ha hecho tambalearse al mercado crediticio de Corea del Sur

  • Un impago de 144 millones de dólares ha desatado la incertidumbre
Una de las atracciones de Legolandia en Corea del Sur. Foto: Bloomberg

Esta es la historia de cómo un impago inmobiliario de 144 millones de dólares ha desatado un maremoto crediticio en una economía tenida por fuerte como la de Corea del Sur. El telón de fondo son unos bancos centrales de todo el mundo en una carrera contrarreloj para frenar una inflación galopante y el giro dramático de la trama que estén yendo demasiado deprisa y demasiado lejos.

Eso es precisamente lo que ha ocurrido recientemente en Corea del Sur, donde el mercado crediticio ha experimentado la peor subida de los rendimientos a corto plazo desde la crisis financiera mundial. En el centro de la crisis se encontraba un tipo de deuda a corto plazo utilizada para financiar el auge de la construcción en el país. Se llama papel comercial respaldado por activos de financiación de proyectos, o PF-ABCP.

Aunque estos valores no se consideran una apuesta totalmente segura porque están vinculados al mercado inmobiliario, los impagos son raros en Corea. Según un informe del banco central, la tasa de impago de los préstamos de financiación de proyectos era de solo el 0,5% a finales de junio.

Por eso, cuando el promotor del parque temático Legolandia, respaldado por la provincia de Gangwon, dejó de pagar el PF-ABCP a finales de septiembre, los inversores se asustaron. Aunque las autoridades coreanas parecen haber sorteado la crisis, sus tribulaciones sirven de advertencia al resto del mundo sobre lo rápido que pueden torcerse los mercados.

Los grandes proyectos de construcción son caros. En Corea del Sur, en lugar de pagarlos con los fondos existentes, los promotores suelen preferir pedir prestado el dinero. Los promotores suelen intentar recuperar el dinero que piden prestado vendiendo propiedades incluso antes de que se construyan. Pero si los precios caen o no se venden, se ven en un aprieto financiero.

Para protegerse en caso de que las cosas se tuerzan, los promotores suelen utilizar una sociedad instrumental (en esencia, una empresa independiente sin más activos que el proyecto) para conseguir el dinero, cuyo reembolso está directamente vinculado a los ingresos de la promoción. Es lo que se denomina financiación del proyecto. Los intermediarios suelen conceder préstamos a los promotores, los titulizan y los venden a inversores del mercado monetario. Estos valores se denominan PF-ABCP. Se calcula que el mercado mueve 35 billones de wones (27.000 millones de dólares).

Los constructores fueron los primeros grandes actores del mercado de PF-ABCP. Pero a medida que el sector inmobiliario crecía rápidamente, las sociedades de valores también entraron en el negocio. Dado que las agencias de valores conceden los préstamos y a menudo venden la deuda a los inversores, el PF-ABCP es una lucrativa fuente de financiación que ha crecido exponencialmente en los últimos años. Los ingresos por garantizar préstamos para la financiación de proyectos ascendieron a 1,5 billones de wones a finales de junio, lo que representa alrededor del 42% de los ingresos totales de los agentes de bolsa, frente a solo el 3% en 2017, según datos de KB Securities.

Normalmente, el garante es la agencia de valores o el constructor, aunque en el caso del promotor de Legolandia fue la provincia. Según NICE Investors Service, cerca del 70% de este tipo de deuda está garantizada por sociedades de valores, mientras que alrededor del 20% tiene a empresas constructoras como avalistas.

Una decisión política

La provincia de Gangwon, el municipio donde se ubica el parque temático y que era el garante de los valores, no reembolsó 205.000 millones de wones de PF-ABCP a finales de septiembre. Esto ocurrió porque el recién elegido gobernador de Gangwon, Kim Jin-tae, se negó a honrar la deuda, un acuerdo alcanzado bajo el mandato de su predecesor y oponente político. La decisión del municipio conmocionó a los inversores del mercado monetario, ya presionados por la subida de los tipos de interés, y elevó los rendimientos de la deuda a corto plazo a su nivel más alto desde la crisis financiera mundial.

El gobernador del Banco de Corea, Rhee Chang-yong, declaró a Bloomberg a finales de noviembre que "un pequeño error puede poner en peligro toda la economía". En respuesta a la agitación del mercado, las autoridades de la provincia de Gangwon dieron marcha atrás y afirmaron que devolverían la deuda del proyecto Legolandia Corea antes del 15 de diciembre.

La Comisión de Servicios Financieros de Corea del Sur ha descrito el PF-ABCP como "el eslabón más débil" entre los mercados de deuda a corto plazo del país. Uno de los problemas inherentes es el desajuste de vencimientos entre los activos subyacentes de los préstamos para financiación de proyectos, que suelen tener un plazo de tres años, y los del papel comercial, que suele emitirse cada tres meses.

Esto significa que los riesgos de refinanciación han aumentado a la par que las agresivas subidas de los tipos de interés del Banco de Corea. La gran preocupación sería que se extendiera a los bonos corporativos en general. "Esto tendría repercusiones para los prestatarios con grandes necesidades de refinanciación o deudas próximas al vencimiento, que ahora se enfrentarían a mayores costes de refinanciación", avisa Anushka Shah, responsable de crédito de Moody's. "El apalancamiento corporativo de todo el sistema, aunque está disminuyendo, es elevado".

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