La economía de China ha comenzado a despertar tras los meses de letargo inducido por los estrictos confinamientos. Sin embargo, aunque a corto plazo la actividad está resurgiendo con fuerza y sus mercados están funcionando como una suerte de refugio global, los muertos que tiene la economía china siguen presentes, son demasiado grandes para meterlos debajo de la alfombra sin que se note. Entre ellos destaca el sector inmobiliario, que sigue sufriendo una lenta agonía, un estallido controlado, pero plagado de peligros. Los impagos de las promotoras podrían estar solo en una etapa inicial. Además, ahora se le unen nuevos riesgos que de forma conjuntan pueden terminar derribando a este pilar que ha sostenido a la economía durante años.
China es un país endeudado hasta las trancas (sobre todo el sector privado). Este grado de apalancamiento hace vulnerable a la economía. Cualquier shock puede ser fatal, aunque hay que reconocer que hasta la fecha Pekín ha sabido nadar y guardar la ropa a la vez, un equilibrio que parecía imposible, pero que ha permitido al país seguir creciendo a un ritmo más que notable sin que nada estalle.
Deuda de la economía por diferentes sectores
Imaginen que, por ejemplo, la inflación empieza a despertar en el 'gigante asiático' y el Banco de China se ve obligado a subir tipos. Este sería un escenario fatal para un país con tanta deuda de empresas que apenas pueden cubrir su coste ya en este momento.
Una deuda monstruosa
"La deuda total de la economía china ascendía al 274% del PIB a finales de 2021. Conscientes de los riesgos de una acumulación excesiva de deuda y de la necesidad de reequilibrar su modelo de crecimiento económico, en los últimos años las autoridades chinas se han esforzado en contener el endeudamiento corporativo. En este sentido, a mediados de 2020, el Ejecutivo anunció una serie de estrictas reglas al acceso a crédito en el sector inmobiliario, un sector cuyo modelo de crecimiento se había basado históricamente en un fuerte grado de apalancamiento", explicaban desde CaixaBank Research en un especial sobre el inmobiliario chino.
Los expertos del banco catalán señalaban que la serie de 'implosiones controladas' de algunos de los promotores en situación financiera más débil podría llevar a un contagio entre promotores solventes e insolventes. Es decir, "existe el riesgo de que las condiciones de oferta de crédito y de demanda en el mercado inmobiliario se deterioren de tal manera (por la pérdida de confianza de consumidores y acreedores), que incluso promotores más solventes (por ejemplo, los que cumplirían en condiciones normales con las líneas rojas) pierdan acceso al mercado de crédito mientras se enfrentan a una fuerte caída de la demanda de viviendas".
Este escenario es el que estaría cerca de comenzar a materializarse. Los vientos de cara a los que se enfrenta la economía global y la propia China podrían estar acelerando el proceso. De modo que lo que se ha visto hasta la fecha en la vivienda podría ser solo el principio de algo mucho mayor. Charlene Chu es una de las analistas con más prestigio en su profesión (The Wall Street Journal la denominó la estrella de rock de las analistas) por advertir con antelación sobre la burbuja de deuda que se estaba gestando en China cuando trabajaba Fitch Ratings. Chu asegura ahora que el sufrimiento en el sector inmobiliario solo acaba de comenzar.
A raíz de la represión radical de Pekín contra el apalancamiento acumulado en el sector inmobiliario, Evergrande y otras promotoras han dejado de pagar una gran cantidad de bonos. Chu, hoy analista sénior de Autonomous Research, estima que "hay unas 30 empresas con pasivos totales de un billón de dólares que han incumplido de alguna forma con los pagos de su deuda".
Aunque cuando los bancos prestan dinero a los promotores tienen la garantía del colateral (en mayor parte son viviendas terminadas o en construcción), esto no sirve para evitar una crisis, puesto que ese colateral puede perder su valor rápidamente y generar un efecto bola de nieve en el sector. "Es aquí donde las cosas podrían comenzar a ponerse mucho más feas" si los prestamistas comienzan a revaluar esa garantía a la baja, aseguraba Chu en una entrevista del 15 de junio con el podcast One Decision.
"Estamos todavía al principio del proceso en lo que se refiere a incumplimientos (defults), puesto que las reestructuraciones generalmente tardan bastante tiempo en tomar forma", asegura Chu, conocida en Fitch por advertir a principios de la década de 2010 sobre los riesgos de deuda del sector bancario en la sombra. "Realmente no hemos llegado al punto de decir, 'OK, bueno, ¿qué va a pasar o qué podemos hacer realmente con ese edificio?'". Cuando los bancos empiecen a ejecutar las garantías, se puede producir una avalancha de liquidaciones que arrastrarán al precio de la vivienda.
China relaja las líneas rojas
El miedo a un derrumbe completo ha llevado a China a recular levemente. Diogo Gomes, senior CRM de UBS AM Iberia, explica que "después de que las medidas regulatorias del año pasado contra los promotores inmobiliarios excesivamente apalancados desataran los temores de riesgo de contagio en el sistema financiero, el gobierno ha dado un paso atrás y se ha vuelto más receptivo, flexibilizando los controles crediticios y reduciendo los requisitos de pago inicial para la compra de viviendas en algunas ciudades".
Esto ha tenido un impacto casi inmediato en el mercado, que parece haber recuperado la sed de crédito, al menos temporalmente, pero no cambia la panorámica. Los prestamos a los hogares aumentaron en junio con intensidad, incluidos las hipotecas. El crédito pasó a los 848.200 millones de yuanes en junio, frente a los 288.800 millones de mayo.
El incremento del crédito a los hogares refleja la reciente relajación del mercado inmobiliario, según los analistas consultados por Reuters. Los bancos chinos concedieron 13,68 billones de yuanes en nuevos préstamos en los primeros seis meses de 2022, la cifra más alta para el primer semestre de la que se tiene registro, según datos del banco central.
¿Y si los chinos no pueden seguir pagando?
Sin embargo, esto no hace más que retrasar el necesario desapalancamiento y engordar el problema. Pan para hoy y hambre para mañana. El riesgo de contagio se podría materializar pronto si los ciudadanos chinos empiezan a tener problemas para pagar sus hipotecas, una perspectiva que gana enteros con el aumento del desempleo chino (ha subido hasta el 5,9%), según Chu. La subida de la inflación puede terminar forzando a China a subir los tipos de interés, una política letal para una economía tan endeudada. Las familias dejarían de pagar sus hipotecas y de comprar vivienda, esto a su vez erosionaría los ingresos de la banca, de los promotores y las constructoras. Con esos ingredientes ya tenemos la crisis financiera perfecta. Este riesgo existe y es real.
"Tenemos un sector inmobiliario que está casi muerto (entre el 13 y el 22% de las viviendas están vacías) y que apenas crece y solía emplear a un gran número de personas y muchas industrias secundarias para muebles y artículos para el hogar y productos electrónicos y electrodomésticos", explica Chu. "Todo eso se ve afectado por la desaceleración del inmobiliario, y es por eso que creo que todavía estamos al principio del juego aquí".
Desde Goldman Sachs coinciden y creen que los impagos seguirán aumentando. Hasta hoy, unas 30 empresas relacionadas con el inmobiliario de China han impagado, la mayor parte han incumplido sus bonos denominados en dólares estadounidenses o han diferido el pago con intercambios de bonos desde principios de este año, según un informe de los analistas Kenneth Ho y Chakki Ting, actualizado con datos de esta misma semana. Se calcula que más del 30% de la deuda high yield del sector podría impagar próximamente.
"Dado el repunte de las tensiones, elevamos nuestro pronóstico de tasa de incumplimiento HY de la propiedad de China para el año fiscal 22 al 31,6% (desde el 19,0% anterior), que era nuestra suposición anterior del caso bajista", dijeron los analistas.
Chu, que trabajó en la Reserva Federal de Nueva York al principio de su carrera, cree que las autoridades están tomando las decisiones correctas, pero al golpe que está recibiendo la economía en el corto y medio plazo. Durante años, las inmobiliarias han estado construyendo una cantidad de propiedades que no guardaba relación con las tendencias demográficas del país. Gran parte de todas las viviendas que se han estado levantando están basadas en grandes concesiones de crédito que ahora hay que devolver. Sin embargo, la demanda para adquirir vivienda parece insuficiente para hacer frente a tal oferta.
"Debemos tener en cuenta que la demografía está en declive en China", asegura la experta en declaraciones a Bloomberg. "La población en edad de trabajar, que en realidad es el grupo que consume propiedades, alcanzó su punto máximo en 2015 con 801 millones de personas y ya ha bajado 20 millones" desde entonces, sostiene.
En términos más generales, Chu ve pocas probabilidades de que se produzca una crisis financiera absoluta, en parte porque los bancos chinos están "liquidando gran parte de esta deuda incobrable de forma muy silenciosa", incluidos 3,1 billones de yuanes (462.000 millones de dólares) en cancelaciones el año pasado.
Pero dado que la deuda continúa expandiéndose en toda la economía, "creo que este será uno de los problemas estructurales que pesa sobre el crecimiento chino". Chu concluyó que "estamos entrando en una era en la que, en el mejor de los casos, veremos un crecimiento de un dígito medio-bajo en China".
