Pese al endurecimiento de las condiciones financieras, el apalancamiento conjunto del índice cerrará 2022 en el entorno de las 2 veces y sólo preocupan Grifols, Meliá y Cellnex.
La era de los tipos cero llegó a su fin y, con ella, la oportunidad para muchas compañías de financiarse barato y asegurar liquidez a un coste atractivo. El cambio de rumbo de los principales bancos centrales para doblegar la desmesurada inflación ha dado paso un ciclo monetario restrictivo que, en clave europea, incluye subidas de tipos de interés sin parangón en la corta historia del euro (50 y 75 puntos básicos) y el fin de las compras netas de activos. Este nuevo orden puede crear incendios a algunas compañías con altos niveles de deuda y bajos flujos de caja ya, que a las puertas de una recesión que ya parece inevitable, tendrán más dificultades de salir indemnes.
En términos generales, las compañías del Ibex 35 se han aplicado en enfrentar el endurecimiento de las condiciones financieras que se inició en julio con el primer alza de tipos del BCE en once años. De esta forma y de acuerdo a las estimaciones que recoge FactSet, el apalancamiento conjunto del selectivo español (excluyendo a las firmas financieras) se situará en el entorno de las 2 veces este año y el siguiente (mínimos no vistos desde 2006) frente a las casi 3 veces de 2021 tras dos años distorsionados por la pandemia en los que cayeron los beneficios pero se mantuvo la deuda. Asimismo, cuatro compañías (Rovi, ACS, Inditex y Pharma Mar) terminarán el año con caja neta.
De mayor a menor apalancamiento esperado para este año, Siemens Gamesa, Inmobiliaria Colonial, Merlin Properties y Ferrovial se sitúan con los ratios de deuda/ebitda más elevados del índice español, según las estimaciones del consenso. Pero en este nuevo entorno, tener altos niveles de apalancamiento no es necesariamente negativo para una empresa. Todo depende de la liquidez que esté a su disposición y de su capacidad para afrontar los vencimientos de los próximos años, si es que no han sido capaces de refinanciarlos y retrasarlos en el tiempo.
La empresa más apalancada del indicador tiene una casuística particular, ya que Siemens Gamesa está a un paso de ser excluida de bolsa tras la opa de su matriz. Si bien esta firma llegó a tener caja en 2012, su ebitda retrocederá en 2022 más de un 90% hasta los 7 millones de euros por disrupciones en la cadena de suministros y una inflación de costes que afecta principalmente al segmento de aerogeneradores y una deuda estimada en 1.522 millones a cierre de este ejercicio.
La cotización de la compañía no supera los 18 euros prácticamente desde que se anunció la oferta de Siemens Energy y puede que no vuelva a hacerlo si se tiene en cuenta la recomendación mayoritaria del mercado de acudir a la misma.
Deuda bajo control
Tampoco preocupan en exceso los niveles de las socimis ni de las firmas de infraestructuras. En las primeras, tradicionalmente muy endeudadas porque invierten a base de apalancarse, más que en el apalancamiento hay que fijarse en el loan to value (LTV) , que mide el porcentaje de deuda sobre el valor tasado del inmueble. En el caso de Merlin esta ratio se ha reducido en el primer semestre hasta situarse en el 27,4% desde las 39,2% con el que cerró 2021. Y en el de Colonial, se situó en el 36,9% en los seis primeros meses de este ejercicio frente al 35,8% con el que despidió el año pasado.
Con todo, el sector inmobiliario está sufriendo en bolsa la mayor caída anual en bolsa desde Lehman por una crisis que combina elevadísimos descuentos sobre sus valoraciones de mercado, costes de financiación al alza, inflación en los materiales y salarios de la construcción y, todo ello, está presionando y rebajando el margen de rentabilidad que ofrecen los inmuebles, ya sean viviendas, oficinas y, particularmente, los centros comerciales y tiendas. Y en este contexto, Merlin cede un 11% en el año y Colonial, más de un 40%.
Tampoco soplan buenos tiempos para las concesionarias que están viendo, por un lado, cómo sus proyectos se están encareciendo a medida que los materiales suben de precio y, por otro, los temores a que una desaceleración económica reduzca el uso de sus activos.
Sin embargo, el apalancamiento de estas compañías no quita el sueño a los analistas, que en el caso de Ferrovial roza las 8 veces y en el de Sacyr las 6,5 veces. Estas compañías, favorecidas por el entorno de tipos cero de los últimos once años y que les permitía financiarse a bajo coste para acometer nuevas inversiones, siguen situándose entre los valores más endeudados y, sin embargo, no preocupa en exceso al mercado, ya que provisionan su deuda a cada proyecto.
Alarmas de 'incendio'
El primer riesgo de incendio aparece en Meliá que, con una ratio de 7,4 veces, aún sufre los dos años de parón turístico por la pandemia. A ojos de los expertos, el apalancamiento es el talón de aquiles de la hotelera. En el primer semestre esta cifra se situó en 1.330 millones, con un impacto negativo por la apreciación del dólar frente al euro.
La compañía de los Escarrer se ha tomado muy en serio reducir su apalancamiento rebajando al mínimo la adquisición de hoteles en propiedad apostando por los regímenes de alquiler, gestión o franquicia y acelerar la venta de los citados activos para obtener liquidez y reducir la deuda. Con todo, el consenso espera que esta cifra acabe por encima de los 2.700 millones este año.
La compañía que ha hecho saltar las alarmas esta misma semana ha sido Grifols después de que el fabricante de productos hemoderivados se comprometiese este lunes a través de un comunicado a la CNMV a evaluar alternativas estratégicas para reducir su deuda. La firma cerró 2021 con una deuda/ebitda en las 9 veces, disparada por la adquisición de su rival alemana Biotest el año pasado. Actualmente esta ratio se encuentra en el entorno de las 7 veces y los expertos ven posible que en 2023 caiga hasta las 5 veces. Sin embargo, con su acción cotizando en mínimos de doce años, preocupan las opciones que puede barajar la compañía para parar la sangría en bolsa. Entre ellas, una ampliación de capital (la primera alternativa que contempla el mercado) que la propia directora financiera de Grifols desmintió antes de verano, un convertible (aunque en opinión de los expertos también tendría un efectivo dilutivo para los accionistas y, en concreto, para la familia Grifols) o la venta de activos no estratégicos como los activos de la división de diagnósticos.
Precisamente, los analistas se han mostrado sorprendidos por el comunicado justo cuando la industria del plasma se encuentra en clara fase de recuperación, no sólo en el lado de la demanda sino que por el suministro está recuperando los niveles de captación y se espera que alcancen las cifras prepandemia en cuestión de meses.
Para José Ramón Ocina, analista de renta variable en Mirabaud Corporate Finances España, el ritmo de ventas anterior al Covid debería alcanzarse a finales de este año o comienzos del siguiente. "Y a partir de ahí, y a la vista de las inversiones que ha realizado en estructura de plasma, digamos que el cielo sin límites para Grifols", afirma. Desde su punto de vista, "las cuentas de Grifols deben mejorar de forma sustancial y recuperar los niveles parejos anteriores a 2020", añade.
También apoyan esta visión de Banco Sabadell. "No tenemos dudas de que los fundamentales de la compañía continúan siendo sólidos, así como tenemos confianza en las positivas perspectivas de crecimiento de la industria a medio y largo plazo", señalan desde la entidad.
El tercer valor sobre el que poner la lupa es Cellnex. Al igual que sucede con otras firmas del sector, el uso intensivo de las telecomunicaciones y la fibra las mantiene en una buena posición mientras los tipos de mantengan bajos. Pero este escenario ha cambiado y el apalancamiento de la firma de torres para 2022 se sitúa en el entorno de las 6,5 veces, pese a que se espera que caiga a las 5,7 veces en 2023.
Hasta ahora, el elevado apalancamiento le había permitido crecer orgánicamente y esta ha sido, precisamente, una de sus puntas de lanza. Cuando en julio la empresa catalana comunicó que se retiraba de la puja por las torres de Deutsche Telekom el mercado reaccionó en un primer momento con subidas, premiando la cautela financiera de la española. Y, desde entonces, la cotización no termina de arrancar, con pérdidas anuales del 38%. Un deterioro que se achaca, principalmente, a las alzas de tipos.
"Los grandes inversores, especialmente los internacionales, están rotando sus carteras por este motivo; al final, en los próximos seis años los flujos de caja van a ser negativos por las fuertes inversiones que tiene que llevar a cabo, pero creemos que no están valorando adecuadamente la estructura de su balance" explica Renta 4. Según comunicaron en sus últimos resultados, Cellnex cuenta con una deuda neta de más de 14.000 millones de euros, con una liquidez disponible de 7.600 millones. Hasta 2024 no tiene vencimientos "y el 90% de toda su deuda está a tipo fijo", recuerda Ángel Pérez, de Renta 4.
'Utilities' y renovables
Otro sector con elevada deuda es el de las eléctricas y renovables, donde Solaria se sitúa como la más apalancada con una ratio de 5,5 veces. Le siguen, por este orden Enagás (4,6 veces), Iberdrola (3,7 veces), Redeia (3,6 veces) y Naturgy (3,3). En opinión de Fabiana Fedeli, CIO de renta variable y multiactivos en M&G Investments "se trata de áreas en las que el gasto en capital seguirá aumentando independientemente de las condiciones del mercado".
En concreto, el consenso espera que el ebitda de Solaria supere los 150 millones este año y alcance los 250 millones en 2024. Un incremento cercano al 60% y el tercer mayor crecimiento del Ibex 35 en el periodo 2022-2024 por detrás de Siemens Gamesa e IAG.
Mención aparte merecen Acciona y Acciona Energía, con una ratio de 2,7 veces y 1,4 veces, respectivamente. Precisamente, la compañía de la familia Entrecanales utilizó la OPV de su filial de energías limpias para desapalancarse y crecer.
En cuanto al holding de aerolíneas, con una ratio deuda/ebitda de 5 veces reducirá su apalancamiento un 44% en los dos próximos años (se espera que este se situé en 2,7 veces en 2024) al tiempo que se espera que renueve el 60% de su flota en 2026. En el Ágora de elEconomista.es, el presidente del grupo, Luis Gallego, se mostró confiado de que la compañía ganará dinero en 2022 y tener caja.
