Madrid
Gonzalo Lardiés es uno de los gestores de bolsa española más experimentados, como está demostrando este año en Andbank con su fondo Sigma Equity Spain, que se siúa en segundo lugar de la Liga de la gestión activa de elEconomista.es, con un 6,92% de rentabilidad en el año. Se muestra mucho más cauto que otros gestores value, ya que considera que el mundo se encuentra inmerso en una encrucijada de cambios profundos que puede terminar afectando a sectores como el financiero, donde advierte de que se puede caer fácilmente en trampas de valoración, una situación de la que únicamente salva a una entidad, Bankinter.
Mirando los ratios uno se pregunta si estamos ante un trampantojo o en uno de los mejores momentos para invertir en el Ibex.
Esos ratios están muy distorsionados por la propia composición del índice, donde el 50% son bancos y utilities. Gran parte de esos ratios lo dan las valoraciones de las entidades financieras, que siguen con dichos ratios desde hace mucho tiempo, por las dudas que puede tener el mercado respecto al sector y, sobre todo, cómo van a cambiar muchas cosas en muchos sectores, como en el financiero con el tema de la desintermediación, por ejemplo. Las dudas son cómo va a ser su negocio dentro de unos años. Y si aparece riesgo regulatorio, como ahora con el hachazo fiscal, cuando parece que van a ganar algo de dinero...
BBVA y Santander cotizan al PER más bajo desde Lehman, por debajo de 5 veces. ¿Dónde cree que puede estar el factor de equivocación de los dos bancos en los que, además, gran parte de su beneficio se produce en economías emergentes, con ROEs altísimos?
Normalmente el mercado casi nunca se equivoca, y cuando está dando unas valoraciones tan bajas es porque está viendo una serie de potenciales riesgos a medio y largo plazo a nivel estructural, porque con ratios por debajo de 10 veces beneficios llevan prácticamente diez años. Y la parte regulatoria ha sido cada vez más intensa, los ratios de capital han ido subiendo y han ido diluyendo ese beneficio entre muchas más acciones. No es un caso exclusivo de los bancos españoles, sino que es algo generalizado en países desarrollados, excepto quizá la banca de inversión norteamericana. Pero es muy difícil encontrar un banco que cotice por encima de 12-14 veces.
Es un problema del sector y lo que hay detrás es el cambio de modelo que se está produciendo, por ejemplo, con las divisas digitales y el riesgo de que un día se materialicen, con lo que supondría para la desintermediación para el sector financiero. Los ciudadanos no necesitarán tener una cuenta en un banco comercial, sino en el propio banco central. ¿Y cuál sería entonces el papel de la banca? Quizá este tipo de dudas son por lo que cotizan a esos ratios. Ya ocurrió algo parecido con las telecoms hace algún tiempo. Tenían una serie de negocios que ya no tienen ni existen. Una parte importante de los beneficios venía de los sms, de la telefonía fija. Y todo eso ya no está y el sector ha tenido que reinventarse.
Mientras, han entrado actores nuevos que se han quedado patas del negocio y las telecoms tradicionales se han quedado como incumbentes que deben invertir en redes y abrirlas a los demás. Esos cambios pueden ocurrir en la banca y esos potenciales riesgos estructurales sobre cómo va a ser el sector en el futuro son los que hacen que esté cotizando a unos ratios bajos, está cotizando ya eso.
¿Santander por debajo de PER 5 no lo considera un 'value'?
No, porque es una firma cíclica y cuando vienen las cosas mal dadas, el ciclo lo sufre. Un value como tal tiene unas líneas de defensa naturales, es un cuasi oligopolio en algunos casos, tiene capacidad de fijación de precios. Quizá estará más cerca de ser una trampa de valor que value.
¿Cómo cree que van a afectar los impuestos a la banca a los valores que tiene en cartera, teniendo en cuenta que se pretende recaudar un tercio de lo que ganan en España?
Queda aún mucho por definir, porque el impuesto español de Sociedades de la banca ya es alto. En el modelo sueco, que se ha comenzado a implementar a principios de este año, se aplican unos pipos sobre el volumen de créditos, no tiene nada que ver con el beneficio fiscal, sino con el total de la carga crediticia. Aquí está por definir. La ventaja del modelo sueco es que está aceptado por Europa, así que el antecedente lo tienes ahí. Yo intento contar con tres horizontes temporales en mis inversiones y los bancos no son algo que me interese a medio y largo plazo, pero en estas circunstancias, donde la economía va bien y por fin empieza a dar algo de rentabilidad para el riesgo que asumen, tienes la mejor evolución del Ibex en lo que llevamos de año hasta hace unos días. La banca con negocio doméstico. Los otros no, estaban con otro tipo de valoraciones.
El plan de CaixaBank sorprendió positivamente al mercado y posiblemente se ponga a la cabeza de las retribuciones...
Y posiblemente vayan a presentar unas cuentas semestrales de beneficios que pocos podían esperar hace poco tiempo. Bankia era la entidad que tenía más exposición a negocio hipotecario y mientras el Euribor no se moviese poco podían hacer. Caixa sí que tenía más resortes de rentabilidad. Ahora al juntarse ese potencial de Bankia por el lado de las hipotecas lo recoge CaixaBank. Unicaja también está en esa línea. Bankinter tiene otras áreas de negocio de las que ha ido tirando. Y dentro del sector financiero sí que podría ser un value, porque ha demostrado en momentos anteriores donde el negocio ha ido mal que no necesitaba capital adicional y de forma orgánica ha ido generando recursos. Pero, en general, las valoraciones del sector suenan más a trampas de valor que a un atractivo a medio y largo plazo. Value como tal sería Bankinter.
¿Pero cree que con CaixaBank cotizando en 2,70 es un buen momento de entrada?
Mi idea es incrementar en bancos de cara al momentum de corto plazo. Vamos a tener la semana que viene la reunión del BCE y todo lo que sean movimientos al alza de los tipos en principio no les perjudica. Ya veremos qué consecuencias tiene desde el punto de vista económico y financiero en los próximos meses, porque queriendo aplacar la inflación lo que estás haciendo es lastrar los datos de crecimiento, y a los bancos les viene bien la subida de tipos pero son cíclicos y habrá que ver que sucede con el tema de la mora. Ahí será el momento de valorar si tiene sentido continuar invertido en bancos. Y si viene cualquier tipo de desaceleración económica y una potencial recesión, habrá que quitarlos de la cartera.
Y en ese entorno, ¿qué tipo de bancos le gustaría más, alguno con exposición a negocio doméstico?
Ninguno. Todos van a sufrir, porque la mora se va a incrementar. Con el último que me quedaré será Bankinter, si me tengo que quedar con alguno.
Pero hay inversores que todavía no se creen su plan estratégico, los 550 millones de euros de beneficio en 2023.
El plan estratégico se puede cumplir si no ocurre nada inesperado por el camino. Si tenemos cualquier evento que trastoque un poco los acontecimientos, los bancos no serán inmunes. Es el único parche que veo, a pesar de que hacen las cosas bien y desde el punto de vista del riesgo la gestión ha sido impecable en todos estos años. Pero la gestión de riesgos es una cosa y la rentabilidad del negocio es otra. Y si quieres hacer crecer de forma importante la rentabilidad del negocio, quizá necesites salir de tu perfil de riesgo, y ahí puede estar el problema. Pero hay que darles el beneficio de la duda de que, desde el punto de vista de gestión de negocio, no tienen comparables en España. Me pesa más las decisiones de la próxima semana del Banco Central Europeo, así que por momentum he dado un paso atrás en bancos y empiezo a buscar alternativas. Me gusta mucho Cellnex a medio y largo plazo pero con ese entorno de subida de tipos a una empresa growth le afecta. Sus activos tienen mucha calidad pero la rentabilidad está aún por llegar.
"Inditex busca parecerse a Louis Vuitton"
Una de las principales posiciones del Sigma Equity Spain es Inditex, que no solo se encuentra en un proceso de transición del equipo directivo con la llegada de Marta Ortega a la presidencia, sino que, a juicio de Lardiés, está reorientando su modelo de negocio para ofrecer más valor añadido. "La sensación que me da es que a medio y largo plazo quieren optar más a parecerse a un perfil de compañía como L'Oreal o Louis Vuitton que no ser identificados como un H&M, un retail puro. Es un salto cualitativo. Y es un posicionamiento de mercado bastante distinto: no ser reconocidos como negocio de tiendas con ropa más o menos accesible, sino por otras líneas de negocio de mayor valor añadido, como la pata de cosméticos que han lanzado. Ahora están en ese proceso de reposicionamiento de marca para darle un perfil más sofisticado, y los cambios van esa dirección: focalizarse en cuáles van a ser las vías de crecimiento de Inditex en el futuro", señala el gestor, para quien el tema de los márgenes no es preocupante.
"Aunque los mantengas, a nivel operativo no van a cambiar muchas cosas. Tendrías que pasar de cotizar veinte y tantas veces beneficios a ratios por debajo de 20, y no digo 15 porque no tiene deuda y le otorgo ese plus. Tienen que buscar nuevas líneas de negocio que le den una capacidad de generar ingresos. Y ahí pueden volver a cotizar a ratios por encima de las 20 veces. Pero de momento lo que están haciendo es comoditizarse bastante. Esa es la diferencia de que a pesar de que mantenga el margen, la cotización de la compañía sufra, porque ha pasado de ser una firma growth a otra de un perfil más de commodity, sin perder de vista que se trata de una firma de consumo discrecional, por lo que no es inmune al ciclo", resalta Lardiés.
"Telefónica es más defensiva que Iberdrola"
La compañía ocupa una posición relevante del fondo, en ocasiones actuando como un comodín, aunque Lardiés considera que los activos de la firma van a revalorizarse a medio plazo. "Puedo ver agotada la acción a 5 euros a corto plazo pero la opción es qué alternativas hay para la cartera. Muchas veces tienes que quedarte con ciertas cosas porque no ves otras oportunidades. La principal razón es la valoración, igual que casi todo el sector en Europa. Esa valoración, más los activos que tiene, que hasta hace poco el mercado los consideraba sin valor pero hoy día tienen un potencial de futuro importante, porque son difícilmente replicables.", subraya el gestor, quien explica que "las telecoms se han quedado básicamente en firmas de infraestructuras de telecomunicaciones que pueden tener valor en el futuro, y estamos empezando a ver movimientos en el sector en Europa, con el capital riesgo, a British Telecom parando los pies al inversor francés porque se ha considerado una compañía estratégica y que solo puede llegar hasta cierto nivel". Tras la "purga de excesos" que han realidado con la deuda, "ahora se ha quedado con buenas valoraciones como compañía, con tasas de crecimientos bajas pero con unos activos que tienen más valor de lo que el mercado estima".
De ahí que Lardiés considere que ante un escenario de desaceleración económica y posible recesión "Telefónica presenta un carácter más defensivo que Iberdrola". "La clave está en el papel que van tener esos activos en el futuro y la mejor defensa que ha hecho la firma ha sido no venderlos pese a que le han insistido por activa y por pasiva. Sobre la posible victoria en Brasil de Lula Da Silva, se plantea: "¿Riesgo regulatorio? Lo tenemos aquí, en Francia están nacionalizando su mayor eléctrica..."
"La bolsa española ha purgado sus excesos"
Gonzalo Lardiés, quien también gestiona un fondo de renta variable europea desde hace dos años, considera que la bolsa española se encuentra más preparada ante un escenario adverso que otros mercados porque ya ha purgado sus excesos de valoración. "Cuando tienes un problema de valoración, en el mercado español no lo tienes como tal. En España tengo más sesgo de stock picking porque conozco muy bien las empresas, por lo que si quiero tener exposición a empresas renovables lo puede hacer a través de firmas pequeñas", asegura el gestor, quien reconoce tener un 20% de liquidez en la cartera del Sigma Equity Spain para aprovechar las oportunidades que se puedan presentar a corto plazo. Tan corto como la próxima semana, cuando se conocerá el alcance de la subida de tipos que llevará a cabo el BCE. Para Lardiés, todo lo que sea un incremento de 100 puntos básicos provocará un shock en los mercados. "Hay que poner precio a la subida de tipos y hasta donde pueden llegar los bonos ", señala.
Y si eso ocurre, todas las compañías sufrirán, advierte, por lo que no es partidario de mostrarse especialmente favorable a las firmas con sesgo de valor, pensando incluso a largo plazo. "Con lo de value puro, te puedes encontrar con que un día ese negocio ha dejado de existir. Imagínate que eres la mejor compañía petrolera del mundo y la más eficiente, y vamos a un entorno donde su volumen de ventas va a empezar a decrecer y, aunque tengan buenos márgenes, su volumen operativo comienza a caer y se encuentran con un problema. No vamos a ir hacia el punto extremo en el que todo va a ser energías renovables, todos con coches eléctricos, pero la tendencia del futuro va por ese lado y hay que poner precio a esa tendencia de futuro", apunta el gestor.