Bolsa, mercados y cotizaciones

La banca vale solo la mitad de sus activos con un dividendo del 8%... cuestionable

  • Existe una clara descorrelación entre el aumento de beneficio por la subida de tipos y su cotización
  • Santander y BBVA cotizan a un PER de 5 veces, el menor multiplicador desde 2008
Pedro Sánchez, presidente del Gobierno. ARCHIVO

Pedro Sánchez ha decidido esta semana sacarse un nuevo conejo de la chistera cuando nadie en el sector financiero estaba avisado de que iban a presenciar un truco de magia en pleno verano y con las alarmas de recesión sonando de un modo cada vez más intenso. El Gobierno está dispuesto a gravar lo que ha calificado como "beneficio extraordinario" de los bancos españoles con una nueva tasa que aspira a recaudar un total de 3.000 millones de euros durante los dos próximos años, y que detraerá parte del impacto positivo que se espera de la subida de tipos de interés en la zona euro.

La cuestión es que cuando los banqueros españoles estaban a punto de reaparecer sobre el escenario de una sola pieza, después de haber entrado hace una década en un cajón metalizado que un serrucho había partido por la mitad, parece que todavía no ha llegado el momento del truco de magia final.

Hace solo unos días fue el propio Banco Central Europeo el encargado de dar otro toque de atención a las entidades. Volvía a insistir el regulador en la necesidad de guardar capital y retribuir menos a los accionistas ante lo que pueda estar por venir en la economía. Hay mucha incertidumbre y demasiado miedo a pisar el acelerador en la subida de tipos sin que ello pueda hacer descarrilar a los países en el proceso. Y, entretanto, las valoraciones de los bancos se han descorrelacionado totalmente con sus fundamentales. Esto eleva el potencial del sector al 60% de media, con Sabadell y Unicaja en el 74% de recorrido alcista, según los analistas, a doce meses vista; Santander en el 69% y BBVA en el 55%, por delante del 45% de CaixaBank y el 36% de Bankinter.

Valoraciones de derribo...

Fuentes del sector apuntan al sinsentido que descuenta, en estos momentos, el mercado: o bien los inversores terminarán a marchas forzadas -al calor de la primera subida de tipos que se espera ya para el 21 de julio- reconociendo los fundamentales de la banca española; o, por el contrario, los bancos se han convertido en una trampa de valoración (o value trap, como se conoce en el argot financiero) de la que sería mejor estar alejado. Esto implicaría, además, que rentabilidades por dividendo del 7% de media para 2023 deberían ser tomadas con cierta prudencia ante posibles recortes si el escenario se complica, aunque todavía ninguna entidad ha ido en esa dirección y niegan que exista un repunte de la morosidad en el crédito al consumo, el primero que se resiente en momentos de inflación y recesión económica.

La realidad es que mientras que los analistas siguen revisando al alza sus previsiones de beneficio, las cotizaciones han regresado prácticamente a la casilla de salida. Santander y BBVA, con un multiplicador de beneficios medio de 5 veces, están en niveles no vistos desde la crisis financiera de Lehman; y el sector, cuyo PER se encuentra en las 7 veces este año y en las 5,2 el siguiente, no termina de recoger en bolsa el incremento de las previsiones de resultado neto los dos próximos años. Solo en el segundo trimestre, la mejoría de las estimaciones alcanza el 5%, principalmente para Bankinter (con un 12%) y CaixaBank (con un 6%).

La descorrelación entre la bolsa y los fundamentales puede derivar en una 'trampa de valor'

Pero hay más. Su capitalización solo recoge la mitad del valor que figura en sus libros. De media, cotizan con un descuento del 47% sobre fondos propios, algo que no sucedía hace solo dos meses. Bankinter llegó a recoger una prima en su cotización del 20% y hoy vuelve a un descuento del 16%, básicamente porque ha pasado de sumar en el año revalorizaciones del 30% a quedarse prácticamente en tablas. No hay que olvidar además que Ibercaja sigue, teóricamente, pendiente de salir a bolsa, aunque ahora sin el yugo que supone tener obligatoriamente que hacerlo antes de que termine el año. Para ello dotó el fondo de reserva hace tres semanas. Sus principales comparables, CaixaBank y Unicaja han vuelto también a niveles de valoración de 0,6 y 0,34 veces sobre el valor de sus fondos propios. Esto supone que está lejos siquiera de rascar una valoración inicial en su OPS de 1.500 millones de euros. Con un descuento del 20%, aspiraría a cotas cercanas a los 1.250 millones, algo insuficiente para la dirección. O, al menos, así lo fue en el amago de estreno del mes de enero. La próxima ventana será en otoño, aunque se verá si la recesión en ciernes no lo estropea.

...en un contexto favorable

En todo caso, y a falta de que los analistas incluyan en sus cifras el impuesto anunciado por el Ejecutivo de Sánchez, desde Citi hablan de un incremento de las previsiones de beneficio para 2023 para las entidades españolas del 15% en lo que va de año. "Esta tendencia se ha acelerado en las últimas semanas" y los analistas consideran que todavía hay espacio para mayores mejoras en el medio plazo. "En cambio, las acciones de los bancos más domésticos han caído un 17% en las últimas dos semanas", sin incluir el tarifazo de esta semana. Si a ello se añade la caída desde este anuncio el pasado martes durante el debate sobre el estado de la nación, los seis bancos que cotizan se han dejado por el camino casi 7.000 millones de euros de capitalización, y el más castigado de todos ellos ha sido CaixaBank, con 2.000 millones de euros menos de valor en bolsa, un 8% del total.

Los analistas de DBRS prevén que la subida de tipos de interés, gracias a un Euribor que cotiza ya en el 0,95% (145 puntos básicos más que a 1 de enero), repercuta en 4.100 millones de euros más para el margen de intereses de las entidades nacionales el próximo año, "de donde habría que deducir los 1.500 millones de euros del impuesto por ejercicio", aclaran. De media, estos analistas estiman una mejora del 12% en el margen de intereses por cada 100 puntos básicos de aumento en las tasas para la banca doméstica; y del 4,25% para los internacionales. En el cálculo se incluyen también a las entidades no cotizadas, esto es, Ibercaja, Kutxabank, Abanca y Cajamar.

Según la sensibilidad declarada por los seis bancos cotizados por cada subida de 100 puntos básicos de los tipos sobre el margen de intereses, este podría verse incrementado en unos 2.800 millones de euros en los primeros doce meses en los que tipos mayores drenarán en su cuenta de resultados. CaixaBank presenta la mayor sensibilidad, del 20% al 25%, lo que podría reportarle unos 1.380 millones de euros extra, sobre un margen en España de 5.524 millones a cierre de 2021. Es la mayor cuantía de todas las entidades y es superior a los 1.130 millones que, en conjunto, recogerán Santander y BBVA en nuestro país como ingresos adicionales. Dicen tener una sensibilidad del 15% al 20% por cada 1% más que suban los tipos.

En cambio, la rentabilidad por dividendo está en máximos, con un 7% de media para 2023

En el caso de Bankinter, la horquilla va del 10% al 15%, y esto implica unos 191 millones de euros; mientras que para Sabadell se aplica un 7% -ya que la cifra oficial del banco, del 14%, es a 24 meses vista-. Sobre un margen sin su filial británica, TSB, de 2.414 millones en 2021, esto supone sumar otros 169 millones de euros.

En resumidas cuentas, el impuesto del Gobierno -a falta de clarificar sobre qué se aplicará y qué criterios seguirá- se comerá la mitad del impacto positivo que tendrán los tipos de interés en la banca española que es, a todas luces, la más beneficiada de Europa.

Las últimas caídas elevan el potencial medio de los bancos al 60%, y llega al 74% para Sabadell y Unicaja

Por la parte positiva -al menos, hasta la fecha- está lo que descuenta el mercado en relación a los tipos. ¿Y qué es? Básicamente, que aumenten con cierta premura durante el segundo semestre del año. La próxima reunión del Banco Central Europeo es el día 21 para la que se espera "una subida de 25 puntos básicos, pero no es impensable que haya más", apuntan desde Bank of America, que recoge un sentimiento generalizado de incertidumbre sobre la velocidad que será capaz de inyectar Christine Lagarde en la normalización monetaria.

Las previsiones recogidas por Bloomberg apuntan a que las tasas en la eurozona llegarán a situarse en el 1,6% en la reunión de diciembre, lo que sobre niveles suelo supone, como mínimo, seis subidas de 25 puntos básicos en las cuatro reuniones que restan en el año -julio, septiembre, octubre y diciembre-.

El 'impuestazo' del Gobierno

CaixaBank será la entidad que asumirá un mayor coste ante la nueva tasa anunciada por el Gobierno. Según cálculos de firmas de análisis como BI o Credit Suisse, el nuevo impuesto detraerá el 10% de su beneficio antes de impuestos en 2023, unos 400 millones de euros; y el 9% en 2024. Unicaja y Sabadell repercutirán el mayor coste por peso sobre su ganancia bruta, con un 14% y 12%, respectivamente.

Para Santander supondrá 300 millones de euros por año; que en BBVA serían de unos 250 millones y de solo 61 millones en el caso de Bankinter. Sobre el total de activos, CaixaBank será la firma más perjudicada, ya que los casi 800 millones -sobre un total de 3.000 millones de euros en en el bienio- suponen el 27%. Morgan Stanley y Goldman Sachs Group calculan que para Banco Santander y BBVA el impuesto anunciado por Pedro Sánchez puede borrar un 4% del beneficio para el año 2023, además de costarles unos 10 puntos básicos de capital (calculado sobre la ratio CET1 fully loaded, de referencia en el sector y que se ha marcado como mínimo que esté en el entorno del 11,5%-12% los próximos ejercicios).

Sobre las previsiones actuales, esto supone unos 575 millones de euros en conjunto, teniendo en cuenta que el mercado espera que la entidad presidida por Ana Botín gane 9.000 millones de euros este año, y 9.300 el siguiente; cuando BBVA batirá también la barrera de los 5.000 millones de resultado neto.

Pero hay dos aspectos positivos en la situación actual que señalan los analistas de Credit Suisse: el primero es que el impuesto supondrá un recorte de entre el 1% y el 4% a las ganancias por acción del sector, "un recorte ampliamente magnificado ya por el mercado"; y el segundo, es la banca española "sigue contando con la mejor salud financiera del continente", para estos analistas. "En ausencia de un deterioro de los activos, esto implica más provisiones que podrían, dado el caso, derivar en mejoras de beneficio neto en el futuro" si finalmente no son necesarias, concluyen.

Una rentabilidad en máximos

Fráncfort alertó al sector sobre el riesgo de llevar a cabo de manera masiva, como así está sucediendo, programas de recompra de acciones y dividendos que alcanzan el 50% en la mayor parte de las entidades españolas.

El desplome en bolsa ha provocado que entidades como Unicaja rocen retornos del 10% en su retribución al accionista con cargo a 2023. BBVA se coloca en el 9,5% con un pago previsto de 0,39 euros brutos por acción, un 26% superior al que ha distribuido con cargo a 2021 (de 31 céntimos) sin incluir la recompra por el 10% del capital -y valorada en un máximo de 3.500 millones de euros que finaliza el 18 de noviembre-.

La rentabilidad para CaixaBank se iría al 8,5% en 2023, con un pago de 23 céntimos por título, seguida de Sabadell con un 8% y eso que el payout de la entidad es el más bajo de todo el sector, ya que se sitúa en el 30%. Santander eleva su pago al 7%, y Bankinter, al 6,5% con cargo al resultado de 2023.

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Comentarios 1

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justito
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Es un grandísimo gestor, doctor en economía, con experiencia en banca por haber sido consejero de Caja Mandril de Blesa. Donde favoreció la emisión de preferentes por 3000M de euros. Si trata de ocultarlo o al menos no se le da la publicidad merecida es por motivos de humildad. Y es que Pedro vale tanto que no necesita ni rellenar el currículum para demostrarlo.

Puntuación 14
#1