Que Putin utilice el grifo del gas como arma de guerra tras las sanciones por la invasión de Ucrania es una posibilidad que Bruselas viene barajando los últimos meses. Pero el temor ha cobrado relevancia después de que Gazprom anunciase que no garantiza el suministro mediante el Nord Stream tras su mantenimiento a partir del 21 de julio. El gasoducto es la principal fuente de abastecimiento de gas ruso para Alemania y Berlín sospecha que el Kremlin utilizará esa excusa para detenerlo de forma definitiva.
Los expertos no han tardado en sacar la calculadora para echar cuentas de lo que puede suponer el cumplimiento de esta amenaza. Para el think tank Brueguel, el conjunto de la UE deberá ajustar la demanda de gas en un 15% durante los próximos diez meses para compensar esta situación y no agotar las reservas.
Goldman Sachs, por su parte, evaluaba en un informe cómo se comportaría el sector energético ante un corte de suministro total teniendo en cuenta que alrededor del 85% del gas que se consume en Europa se importa, siendo Rusia el principal suministrador, con una cuota del 35%. Y, en su opinión, E.ON, Engie y Enel, podrían enfrentarse a grandes pérdidas comerciales antes de asumir cualquier tipo de ayuda o rescate de sus Gobiernos, ya que sus carteras tienen exposición a Rusia, ya sea de manera directa o indirecta.
En el otro lado de la balanza el banco de inversión sitúa a las renovables, ya que por su papel en el apoyo a la electrificación del Viejo Continente y al impulso de la seguridad energética "deberían registrar un incremento de dos dígitos", y cita como ejemplos de ello a RWE, EDP, Acciona Energía. Estos analistas también ven a Iberdrola y SSE como las "mejores opciones defensivas/de calidad que los valores de redes, en virtud de su valoración más atractiva", añaden.
Se encarece el coste de financiación
Así, no todas las utilities llegan igual de preparadas al nuevo mapa energético derivado de la contienda en Ucrania y de las alzas de tipos que están acometiendo los bancos centrales para contener la inflación, lo que supone un encarecimiento del coste de la deuda para estas compañías (que por su naturaleza suelen estar muy apalancadas para acometer inversiones de crecimiento).
Tomando como referencia a las 35 grandes firmas del sector por capitalización bursátil, lo cierto es que las estadounidenses NextEra, Duke Energy, Southern Company y Dominion Energy presentan los mayores niveles de apalancamiento de entre 5 y 6 veces, y sólo National Grid presenta una ratio de deuda neta/ebitda superior, de 6,5 veces para este año y que se eleva hasta cerca de 7 veces para el siguiente.
Este multiplicador está distorsionado por la adquisición en 2021 de Western Power Distribution, y que según las proyecciones de Berenberg disparará la deuda neta hasta 37.900 millones de libras en marzo de 2024. "Prevemos que el apalancamiento será alto pero manejable, en línea con el extremo superior del grupo de pares reguladores. Estimamos que la deuda/RAV del grupo se situará en torno al 65% y en descenso, una vez completadas todas las transacciones", señalan.
Les sigue, con un nivel de apalancamiento de 4,38 veces E.ON. Si bien los analistas de la firma alemana comparten la preocupación de Goldman, no esperan un impacto importante en los ingresos de las redes de la compañía y defienden que "la concentración en las redes energéticas reguladas (80% del ebitda básico; la base de activos regulados de su negocio de redes es un 85% de energía y sólo un 15% del gas) y la composición de su negocio minorista más pequeño limitan los riesgos de las interrupciones del suministro de gas ruso y de los precios inflados de la energía al por mayor". Y añaden que la transición energética "apoyará un sólido crecimiento a largo plazo de la base de activos regulados, los beneficios y los dividendos del grupo".
Apalancamiento por debajo de 4 veces
En cuanto al resto de compañías, el consenso de FactSet ve el apalancamiento de la portuguesa EDP, Iberdrola y Naturgy y la italiana Enel entre 3 y 4 veces a cierre de este año, y en el entorno de las 2 veces a Endesa y Engie. Todas salvo Naturgy, que es un vender para los analistas y cotiza sobrevalorada, reciben una recomendación de compra de manos de los analistas y cuentan con margen para avanzar desde los niveles actuales hasta su precio objetivo un 26% en el caso de Iberdrola y EDP y del 34% en el de Endesa.
En líneas generales, el sector ha hecho los deberes de cara al endurecimiento de las condiciones financieras que se avecina. Así, la ratio de la eléctrica lusa ha pasado de las 4,8 veces de 2013 a 3,6 veces reducido su apalancamiento un 26% desde las 4,8 veces con las que cerró el ejercicio 2013. La ratio de la empresa que preside Ignacio Sánchez Galán ha caído hasta las 3,6 veces desde las 4,3 veces en las que cerró 2017, al igual que Naturgy, que ha pasado de 4,34 a 3,27 en el mismo intervalo. Endesa es la única que, de acuerdo a los datos que recopila FactSet, despedirá 2022 con el mayor nivel de deuda/ebitda de los últimos diez años.
En el otro extremo, el nivel de apalancamiento cae a prácticamente la mitad en el caso de las dos firmas 100% renovables, Acciona Energía y la danesa Orsted, con una ratio de 1,5 y 1,2 veces, respectivamente. Eso sí, aunque ambos valores han agotado su potencial en bolsa, el consenso prefiere los títulos de la filial de renovables española, a la que el consenso otorga una recomendación de compra y un descuento por valoración EV/ebitda del 25% respecto a sus comparables directos, EDPRy Orsted.
"En los últimos seis meses, las valoraciones de las energías renovables han empezado a recuperarse de un repliegue en el que el mercado parecía menos dispuesto a pagar mucho más allá de la parte visible de una empresa debido a la competencia y a los problemas de la cadena de suministro", afirman los estrategas de Barclays.
Por su parte, el equipo de análisis de Barclays muestra preocupación por que los costes de capital de la energía eólica marina estén aumentando debido a la inflación de los precios de las materias primas, así como al aumento de los WACC [el indicador que permite saber si la empresa está siendo eficiente en capital] . "Somos positivos con respecto a Orsted, que ha conseguido su mayor proyecto de CFD hasta la fecha y puede construir 2,8GW de energía eólica", afirman desde la entidad.
"Las energías renovables son el factor de apoyo a la generación de electricidad sin emisiones de carbono en Europa. Pero dado el escaso ritmo de aumento de la producción de energías renovables y su integración en el sistema energético, la energía nuclear puede experimentar un repunte", apunta Sebastian Zank, responsable de calificaciones corporativas y ESG de Scope Ratings.
Al margen de estos valores, la germana RWE es la única entre las grandes que cerrará 2022, si se cumplen los pronósticos, con caja y un ebitda de más de 4.000 millones. "Creemos que RWE está bien posicionada para la inminente crisis energética en Alemania, y la mayor atención de los responsables políticos a la seguridad energética", explican desde Goldman.
Sus analistas opinan que la compañía podría capturar una cuota del 5%-10% de las inversiones en energías renovables en Alemania, lo que podría suponer un aumento de hasta el 50%, frente a la ambición de ebitda de RWE para 2030 de unos 5.000 millones de euros.
El experto de Scope Ratings defiende que la intervención pública puede arruinar los planes de inversión y la calidad crediticia de las utilities. "El sistema actual favorece a los productores de menor coste –nuclear, hidroeléctrica, eólica y algo de carbón– porque los precios globales los determinan las centrales más caras, como las de gas o incluso las de petróleo", agrega.
Caídas del 12% en bolsa en el año
En este contexto y, desde el punto de vista de la inversión, no todas las utilities están cumpliendo su condición de refugio y el sectorial del Viejo Continente arroja un saldo negativo del 12% en 2022. Así, la peor parada es la alemana Uniper –que ha tenido que pedir oficialmente el rescate al Gobierno alemán ante el riesgo de quiebra y que genera aproximadamente el 20% de su ebitda de actividades rusas–. Le siguen, por este orden, E.ON y la finlandesa Fortum –para la que Rusia aporta entre el 10% y el 20% de su ebitda recurrente– que caen en bolsa entre un 34% y un 77% en el año. Pese a ello, ambas reciben una recomendación de compra. s
Los números verdes son para el operador belga Elia, y las británicas Centrica y Drax Group, que suman más de un 20% desde enero. También resisten en positivo Verbund, SSE, Nationald Grid, EDF y RWE, con alzas entre el 2% y el 8%. Y Acciona Energía, que no cotiza en el sectorial del Stoxx 600, repunta un 19% en el mismo periodo.
El impuesto a las eléctricas que el Gobierno anunció durante el debate del estado de la nación esta semana y con el que aspira a recaudar alrededor de 2.000 millones de euros durante los años 2022 y 2023, estaba en parte descontando por el mercado y las firmas del sector han capeado en bolsa la noticia mejor que la banca. Así, Iberdrola acumula un retroceso en el parqué del 4% desde el martes, Endesa pierde un 3% y Naturgy, un 1%, lo que en términos de valor bursátil representa pérdidas conjuntas de 3.000 millones de euros.
Impacto del 3% en bolsa del impuesto del Gobierno español a las eléctricas
El impuesto a las eléctricas que el Gobierno anunció durante el debate del estado de la nación esta semana y con el que aspira a recaudar alrededor de 2.000 millones de euros durante los años 2022 y 2023, estaba en parte descontando por el mercado y las firmas del sector han capeado en bolsa la noticia mejor que la banca. Así, Iberdrola acumula un retroceso en el parqué del 4% desde el martes, Endesa pierde un 3% y Naturgy, un 1%, lo que en términos de valor bursátil representa pérdidas conjuntas de 3.000 millones de euros.
"Cualquier subida de impuestos y la falta de previsibilidad de la política fiscal del Gobierno español corren el riesgo de comprometer el calendario y el volumen de inversión de capital de las empresas, que es vital para la transición de España hacia un futuro con menos emisiones de carbono", afirma Anne Grammatico, analista de Scope Ratings. "Con menos beneficios retenido por el impuesto", continúa esta experta, "las 'utilities' podrían pedir más préstamos para seguir invirtiendo, lo que provocaría un deterioro de su nivel de apalancamiento", agrega.
Por su parte, Sebastian Zank, responsable de calificaciones crediticias corporativas y ESG de Scope Ratings, apunta a que algunas empresas del sector están registrando beneficios excepcionalmente grandes – en términos nominales y relativos - todo dependerá de si los impuestos son tan altos que compensan los beneficios extra. "La experiencia sugiere que el efecto neto no provocará un deterioro de las métricas crediticias porque no se gravará el 100% de los beneficios extra. No vemos riesgos de una presión fiscal neta para las empresas de servicios públicos. Las empresas seguirán ganando más que antes", sentencia.
