Madrid
Más de 15 años han pasado desde que Sacyr, siguiendo la tendencia del mercado en aquel momento (ACS entraba en Iberdrola y Acciona, junto a Enel, en Endesa), se hacía con el principal paquete accionarial de Repsol, con un 20%. El objetivo de Luis del Rivero, el por entonces presidente de Sacyr Vallehermoso, era poner un pie en un sector, el energético, que iba a ser la punta de lanza en la innovación industrial en todo el mundo.
En 2021, 15 años después, se va a escribir el que probablemente será el penúltimo capítulo en esta relación corporativa que ha ido más allá de empresa y gran accionista, ya que también se han firmado importantes contratos entre ambas compañías. Actualmente, Sacyr mantiene una posición del 7,63% en Repsol, que se ha ido reduciendo lentamente desde que en 2011 le vendiera a la propia petrolera la mitad de la inversión inicial, con grandes pérdidas, para refinanciar la otra mitad, como también tuvo que vender Itínere o Testa, entre otras desinversiones.
En 2016, Manuel Manrique, presidente de Sacyr desde 2011, da otro paso más hacia la desinversión en Repsol, con las primeras estructuras de derivados sobre su posición que tienen como finalidad protegerse de las minusvalías que podía ocasionar la participación. Entonces se hacen dos derivados, uno sobre 20 y otro sobre 30 millones de acciones (de los cuales ya canceló 22,5 millones en 2019). El grupo eliminó así el riesgo de variación de precio en el mercado sobre las acciones por debajo de un precio determinado, que fue de 12 y 12,6 euros, pudiéndose beneficiar además del potencial de subida en bolsa de la petrolera española a partir de 14 y 11,8 euros, respectivamente. Estas dos coberturas tienen su fecha de vencimiento en 2021.
En abril de 2017 realizan otra estructura sobre 72,7 millones de acciones, que en marzo de 2020 dividen en dos. Por un lado, 47,3 millones de acciones que vencen entre 2022 y 2024 y que cubren las pérdidas por debajo de 13,75 euros y, por otro, 25,4 millones, con el mismo suelo, con beneficio por encima de 8,5 euros y que vencen este año, al igual que los dos primeros vehículos.
Por tanto, de su estructura total de derivados actual, a lo largo de 2021 alcanzan su vencimiento algo más de 51 millones de acciones, más de la mitad y que representa, aproximadamente, un 3,3% del accionariado total de Repsol.
La compañía, en su Junta General de Accionistas de la semana pasada, afirmó que "la gestión de la participación es activa y cuando vaya llegando el momento del plazo de cada uno de los derivados el consejo estudiará sus actuaciones, primando siempre el balance de Sacyr". Entre los analistas que siguen su evolución, hay un amplio consenso alrededor de que no renovará los covenants y, por lo tanto, devolverá los títulos cubiertos.
"Las ganancias o pérdidas generadas por la volatilidad de las acciones de Repsol son compensadas por estos instrumentos, pero sigue expuesta a los beneficios de la petrolera, mientras que los dividendos han compensado los intereses pagados por la deuda ligada a los derivados", explican desde Santander. "Creemos que no renovarán los tres derivados que maduran este año, lo que reducirá la exposición de su balance a Repsol", añaden. "Esto supone una menor deuda, un balance más simple y un mayor flujo de caja al reducirse los costes financieros asociados", agregan. Según sus cálculos, este mismo año su exposición a Repsol va a pasar del 7,6% actual al 3%, dejando de ser un vehículo para invertir en Repsol con descuento.
"No creo que tenga consecuencias importantes, ya que creo que está descontado en el precio que se va a ir deshaciendo de estos derivados e incluso tiene algo de margen de ganancia [refiriéndose al que vence este año y tiene beneficios por encima de los 8,5 euros]", apunta el analista de Mirabaud, José Ramón Ocina. Para Rafael Fernández, de GVC Gaesco, también tiene todo el sentido que esto sea así, "porque además reducirá la complejidad de Sacyr de cara a los inversores puesto que será una compañía mucho más fácil de explicar, sin ningún impacto en su acción."
Una mala decisión
Ahora que se acerca el momento en el que por fin Sacyr quede totalmente desligada de Repsol, el balance que se puede hacer de dicha decisión de inversión en 2006 es que fue claramente un error. Por aquel entonces, la acción de la petrolera cotizaba por encima de 23 euros y desde entonces ha perdido más de la mitad de su valor. "Obviamente la inversión fue nefasta, dilapidaron el patrimonio de los accionistas, pero la mayoría de ellos ya no están al cargo, y si sigue viva la empresa es gracias a estas coberturas", añade Ocina.
"La única razón por la que podríamos ver que Sacyr renueve los derivados es intentar captar completamente el valor potencial de una eventual salida a bolsa del negocio de renovables de Repsol", arguyen desde Santander.
Los títulos de Sacyr acumulan una revalorización de más del 13% en el año y los analistas le dan un potencial adicional del 23% hasta los 2,83 euros en los que fijan su precio objetivo a 12 meses.
Supone un 88% de su valor en bolsa
A precios actuales, las más de 122 millones de acciones de Repsol que Sacyr mantiene en propiedad alcanzan un valor de 1.258 millones de euros, lo cual representa un 88% de la capitalización actual de Sacyr. No obstante, lo que los expertos realmente valoran en Sacyr es su negocio concesional, del que esperan obtener el 85% de su ebitda en 2025, tal y como indica su plan estratégico. Según este plan, en el ejercicio de 2025 deberían contabilizar 5.500 millones de ingresos, 1.200 millones de ebitda, 200 millones de beneficio neto y un apalancamiento de 1,5 veces ebitda. A cierre de 2020, los ingresos de la compañía se situaron en 4.548 millones mientras que el ebitda fue de 724 millones -ver gráfico-.
