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Steven Major (HSBC): "El 'T-Note' ya descuenta el inicio del recorte de estímulos de la Fed"

  • "Es posible que los inversores japoneses sean buenos haciendo timing"
Steven Major, en 2019 en Madrid
Madrid

Los últimos años han servido a Steven Major para ser reconocido como uno de los analistas de más éxito en el mercado de renta fija. En 2019, cuando encontrar una previsión alcista para los mercados de deuda era más difícil que encontrar una aguja en un pajar, Major iba a contracorriente con su previsión de que sería justo esto lo que ocurriría en el mercado. Acertó, y ahora, él, junto a su equipo de analistas, vuelven a avisar de que las ventas que se han producido recientemente en el T-Note no deberían continuar. A su juicio, la deuda estadounidense ya descuenta el futuro tapering de la Fed.

Desde que el bono estadounidense tocó el 1,74% en abril, las ventas se han disipado. ¿Cree que van a volver? ¿Dónde ve al bono en los próximos meses?

Es difícil que el bono americano pueda llegar al 2%. Creo que el 1,74% es un nivel en el que es muy difícil que puedan seguir las ventas. Hay muchas expectativas de inflación descontadas en ese precio. También, este nivel asume que la Fed se ha equivocado y que empezará a subir tipos el año que viene. Eso es asumir demasiado. Yo creo que la Fed está en lo cierto y que la inflación es temporal. Nuestra estimación apunta al 1% a final de año. Es posible que no llegue a este nivel, pero la dirección es esa: la rentabilidad se irá para abajo, no al alza.

En los últimos meses ha habido una relación directa entre las compras y ventas de los fondos de pensiones japoneses y el 'T-Note'. ¿Cree que esto va a continuar?

La correlación puede ser circunstancial. Es posible que los inversores japoneses sean buenos haciendo timing. Buscan valor, y desde su punto de vista, cuando el bono tocó 1,74%, los diferenciales empezaron a ser atractivos para ellos al ajustarlo a su divisa. También es una cuestión relacionada con su año fiscal. Tienen un calendario diferente. Acaba en marzo, y al arrancar el nuevo periodo, se lanzan a hacer nuevas inversiones. Es cierto que son un comprador marginal importante, pero no son suficientemente fuertes como para moverlo por su cuenta.

En 2019 usted veía mucho valor en el bono español. ¿Lo sigue viendo?

Ahora son menos atractivos de lo que estaban en 2019 porque la rentabilidad se ha reducido mucho. En 2019 estaba en 1,5% y ahora está 100 puntos básicos más abajo. Parte del incremento de rentabilidad que se ha producido este año ha sido por seguir el comportamiento del Bund. La mayor parte de esa subida no tiene que ver con la situación del crédito español, sino con adaptarse al movimiento del Bund. Creo que podríamos volver al 0% en el español, pero el hecho es que ya no ofrece tanto valor como en el pasado. Ya no está tan barato.

¿La alta exposición de España al turismo y al sector servicios puede suponer un problema para el bono?

No, porque creo que las dos grandes fuerzas son el BCE y el fondo de recuperación, que hacen muy difícil que las rentabilidades vayan a repuntar. Creo que se mantendrá entre el 0,5% y el 0%.

"Creo que el bono español se mantendrá entre el 0,5% y el 0% de rentabilidad"

Muchos inversores están destacando el atractivo de los bonos chinos. ¿Qué opina usted?

Son una buena forma de diversificar. Es muy interesante que la rentabilidad de estos bonos es muy estable. Este año se ha movido muy poco. Si se compara con la rentabilidad del bono americano, este no se ha movido.

¿Y se mantendrá esta tendencia?

Creo que sí. A diferencia de lo que ha ocurrido en EEUU y Europa, este bono ofrece lo que deben ofrecer los bonos: estabilidad. A los inversores les gusta, y muchos también tienen que comprar porque están en el índice y tienen que tener exposición global.

¿Cuándo cree que la Fed va a anunciar la reducción de las compras de deuda? ¿Habrá un 'taper tantrum' como en 2013?

Creo que el inicio de la reducción de las compras de deuda ya está recogido en el precio del bono. Las rentabilidades reales se han incrementado en la misma magnitud que lo hicieron en 2013. Y se ha visto mucha gente hablando de tapering en los últimos meses; lo están esperando. También James Bullard, de la Fed, ha querido ligar el momento del tapering a las vacunas. Nuestra estimación oficial es el cuarto trimestre para que lo anuncien y empezará el año que viene.

"Creemos que la Fed anunciará el 'tapering' en el cuarto trimestre y lo empezará el año que viene"

¿Y el BCE?

Para el BCE esperamos el anuncio en 2022. Hasta cierto punto, es algo inevitable. No puedes comprar para siempre. Incluso Japón, que utiliza el control de la curva, está reduciendo sus compras. Es inevitable, y el mercado lo sabe. Lo más importante no es el QE o el tapering, sino el tipo de interés, y este no se va a subir durante mucho tiempo en Europa.

¿Está preocupado por el aumento de empresas 'zombie' en EEUU?

Por el BCE y la Fed, y por el apoyo de los gobiernos, las empresas van a tener la capacidad de continuar con su actividad. Esto crea lo que llamamos la paradoja zombie: es bueno para el bonista, porque si tienes un bono de una empresa zombie, con calificación CCC, no impaga, y sigues cobrando el cupón. También es bueno para el empleado, porque mantiene su puesto de trabajo. Pero es malo para la productividad, para la economía y, al fin y al cabo, para el futuro de nuestros hijos.

"Mantener una empresa 'zombie' es bueno para el bonista y para el empleado, pero malo para el futuro de nuestros hijos"

¿Esta es una de las principales causas de que no repunte la productividad en la zona euro?

Sí. Se parece mucho a Japón. En Japón hay mucho endeudamiento, hay una población envejecida, no hay inflación y hay muchas empresas zombies. Ahí hay empresas también muy eficientes, que ayudan a compensar esta situación.

¿Cree que los bancos centrales van a ser capaces de desmantelar sus estímulos, reducir balances... sin crear turbulencias en los mercados?

Creo que vamos a estar atascados durante muchas décadas, como en Japón. Pero esto no es malo. Si la vida continúa, la gente puede seguir siendo feliz... no es el fin del mundo. El problema es que hemos tenido demasiada deuda, que se ha acumulado, y esto frena la economía.

"Vamos a estar atascados durante muchas décadas, como en Japón"

Algunos economistas insisten mucho en el peligro del enorme endeudamiento, pero Japón sigue ahí desde hace décadas. ¿Es tan peligroso?

No creo que vaya a ser un desastre. En Japón la situación es mejor que en Europa, porque hay menos desigualdad en la riqueza. Los ricos y los pobres no están tan separados. Pero arreglar esto es trabajo de los gobiernos. Japón no está en una situación mala. Habrá soluciones, pero se requiere de mucho tiempo. Ya han pasado 13 años tras la crisis, y esto empieza a parecerse bastante a Japón.

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