Madrid
Pintó ha tomado el testigo de la cartera internacional de Bestinver en el peor momento posible, en el año de la pandemia, en un proceso de transición tranquilo tras la salida de Beltrán de la Lastra, en el que han estado trabajando codo con codo hasta después del verano, como si en el Real Madrid el sustituto de Zidane pudiera trabajar con el francés durante un tiempo. La experiencia de más de 15 años de Pintó en el mundo de la inversión en firmas como Pictet, Verrazzano o la antigua Henderson le han servido de bagaje para afrontar uno de los ejercicios más complicados, aunque asegura que la última parte de 2018 fue peor para él como gestor.
Vamos a terminar 2020 con menores pérdidas para algunos inversores de las que se tuvieron en 2018. ¿Qué reflexión hace sobre el comportamiento del mercado, teniendo en cuenta que este año con la pandemia debería haber sido más dramático?
Es una buena reflexión. En 2018, en el último trimestre, hubo miedo al endeudamiento porque parecía que los tipos iban a subir y eso hace que empresas muy estables como Nestlé tengan una expansión de múltiplos significativa. Y la pandemia ha profundizado de manera brutal la penetración digital. Y eso hace que muchísimos negocios que estaban creciendo muy fuerte, al 30% o 40%, de repente lo hagan al 100% o 120%, una locura. En dos meses, abril y mayo, hemos avanzado dos años digitalmente.
Como gestor ¿cuál diría que ha sido más duro: este año o 2018?
Soy un caso especial, porque oficialmente me uno a Bestinver en abril. Hubiera preferido entrar en una época más normal. Pero siempre digo que mi peor época como gestor fue en el último trimestre de 2018.
Cuando se producen caídas en las bolsas, los gestores de fondos suelen decir que reafirman sus ideas en la cartera. ¿Comparte esa visión, teniendo en cuenta los fuertes batacazos de este año?
Mi último día en Pictet fue el 13 de febrero, por lo que psicológicamente ha sido diferente para mí, pero yo me levanto todos los días pensando en qué nos estamos equivocando. Lo hacía antes y también está en el ADN de Bestinver. Y cuando llegan esos momentos de caídas, hay compañías que estructuralmente cambian. Y ponerte una venda en los ojos es perjudicial.
El cliente de Bestinver está muy bien acostumbrado. Pero ha sorprendido que con el efecto de la vacuna en bolsa a partir de noviembre no haya habido entradas importantes de dinero en el mercado. ¿Cómo lo explica?
Es un tema de cultura financiera. Hay un nicho de inversores que ha crecido en los últimos años y, en parte, ha sido gracias a Francisco García Paramés. Pero la cultura financiera no es como en Reino Unido, Italia o Francia. El concepto del ahorro y la inversión no está tan integrado en el ADN de los españoles.
Todos sabían que cuando hubiera vacuna volvería la recuperación, pero parece que el partícipe tiene la sensación de que se ha perdido la reconstrucción del mercado. ¿Cuánto cree que queda de reconstrucción?
Sería muy heroico dar una cifra, pero el mercado ha dado bastantes pistas. Si se recuerdan los datos de PIB de los países desarrollados, han sido mucho mejor de lo esperado, que coincidió con cierta apertura de los países, más movilidad, más consumo... la actividad económica sorprendió positivamente, lo que significa que hay mucha demanda insatisfecha. Eso corrobora que esta crisis es más de demanda que de grandes desajustes estructurales. Podemos hablar del endeudamiento de los países, pero eso no es tan problemático como podría ser el endeudamiento de las familias o el déficit por cuenta corriente de ciertos países europeos hace quince años. En cuanto haya un proceso de normalización, es esperable que algunas empresas coticen a algo parecido a lo que tenían antes, en cuanto hagan el proceso de digestión de deuda. Si vuelve la inflación y el crecimiento, aquellos modelos de negocios más perjudicados por los bajos tipos de interés, como los bancos, quizá comiencen a hacerlo mejor. Pero somos bastante cautos, y en esto coincido con Beltrán de la Lastra. Hemos dejado de dar el potencial de revalorización de nuestros fondos porque el precio objetivo de hoy no dice nada de su crecimiento futuro. Pero la media de revalorización a día de hoy es de alrededor de un 40%.
¿Y qué les diría a los inversores que piensan que se han perdido la reconstrucción del mercado o que están pensando ahora más en proteger la cartera?
En renta variable perderte las subidas gordas del mercado en una década te hace perder muchísimo rendimiento acumulado, por lo que le diría que si piensa en invertir en renta variable con un horizonte temporal de 5 a 10 años mínimo, el 15% de una subida no es nada. Evidentemente se puede jugar a más corto plazo, pero debe tener en cuenta que si se pierde estas subidas muchas veces se va a perder el rendimiento acumulado.
La liquidez se ha terminado yendo más a la renta fija, como se refleja en que el bono español a diez años se haya ido a cero. ¿Cree que ese exceso de liquidez finalmente va a ir a la bolsa durante los próximos años?
Sí, pero también lo pensaba ya hace tres años. Y hace cinco quizá también. Por la tipología del inversor europeo, cuando la gente ve retornos negativos se produce un proceso deflacionista, porque en el fondo intentan ahorrar más porque no van a tener rendimientos con esos ahorros. Es curioso. Mi padre, que es de la generación de los 40, es deflacionista, tiene más aversión al riesgo desde que se retiró. Aunque le quedaran otros 20 o 25 años de vida, lo mete todo en productos percibidos como de menor riesgo pero ojo, porque invertir a día de hoy en el bono español a diez años al 0% tiene muchísimo más riesgo y genera más deflación que invertir en renta variable. El consumo es menor porque la gente ahorra más porque no tiene retorno... es un círculo vicioso.
Hay muchos conceptos sobre qué es el 'value'. ¿Qué significa para usted?
Lo principal es conocer los modelos de negocios de las compañías. Para valorar es necesario conocer y con eso lo digo todo. Normalizar los flujos de caja libre de una compañía te obliga a conocerla muy bien. Todo se resume en el esfuerzo que has hecho en uno o seis meses valorando o analizando un modelo de negocio, qué consideras que vale y si está por debajo de lo que cotiza con un margen de seguridad. Eso para mí es valor.
Habiendo estado tres lustros trabajando en gestoras internacionales, ¿qué opina del 'value' español y qué cuota de mercado debería de tener frente al 'rodillo' bancario?
En el fondo todo se reduce a gestión activa basada en análisis fundamental: conocer los modelos de negocio con un horizonte temporal e invertir en compañías que no reconoce el mercado hoy por hoy. Cuando hay rotaciones en el mercado, la gestión activa suele tener mejor rendimiento que la gestión pasiva. Es ahora, con la dispersión que hay, cuando el tipo de gestión que ofrecemos se percibe mejor. No me voy a meter con el rodillo, pero tiene una capilaridad que es complicado luchar contra ella.
En la cartera se ven apuestas de compañías con un componente tecnológico que otras firmas todavía no tienen. ¿Es por desconocimiento, por otro concepto del 'value'?
Aquí coincido plenamente con Beltrán de la Lastra, mi antecesor. El área de competencia es fundamental. En el área de consumo tenemos a dos analistas espectaculares, Jaime Vázquez y Miguel Dolz, que tienen muy interiorizado que el valor en consumo no significa un PER bajo. Y los PER bajo, de hecho, son modelos de negocio que son trampas de valor, que tienden a desaparecer o les afecta la disrupción.
"HelloFresh ha hecho en un año lo que iba a hacer en tres ejercicios"
En Bestinver hay una clara apuesta por empresas de consumo con un componente digital como HelloFresh o Delivery Hero, firmas de food delivery que se han beneficiado durante estos meses de confinamiento de un crecimiento exponencial, aunque la rentabilidad se puede resentir, como explica Tomás Pintó. "Antes de la pandemia, HelloFresh estaba creciendo al 20-30% y ahora lo hacen al 100-110%. Para el próximo año proyectan el 25% de crecimiento. Es muy complicado hacer esa apuesta, pero lo pueden hacer porque en EEUU son cinco veces más grandes que su competidor. Es un modelo de negocio que ha hecho en un año lo que iba a hacer en tres. Pero aunque la pandemia ha afectado positivamente en volumen a HelloFresh, no necesariamente es así en rentabilidad. Han tenido que utilizar más turnos, distanciamiento social... todo eso cuesta dinero. En el margen no lo ves, pero aparece en el beneficio operativo. En la rentabilidad para el próximo año, los inversores quitaban incluso 80 millones del ebitda. Pero nosotros analizamos que cuesta mucho dinero en la pandemia", señala.
En este tipo empresas, Pintó asegura que su capex es el marketing. "Tienen los almacenes y poco más, porque casi todo es alquilado. Son más intensivos en personal. A nivel de capex, representará menos del 2% de ventas. Pero en marketing es el 10% o el 20%", señala.
Otra de las apuestas que más sorprende es Tencent. "Es una empresa que ya estaba en cartera pero que cada vez me gusta más, utiliza las ganancias de los videojuegos para invertir en otros verticales y cada vez es más dominante, tanto en China como en el sudeste asiático. La penetración digital ha cambiado los hábitos de consumo y no podemos echar la vista para otro lado", advierte.
"Glaxo es más dominante en algunos segmentos de lo que el mercado considera"
Cuando el resto de inversores mira a las compañías farmacéuticas que están en la carrera por la vacuna contra el Covid, Pintó prefiere fijarse en GlaxoSmithKline (GSK), una empresa que el responsable de renta variable internacional de Bestinver conoce desde hace tiempo. "Tiene muchos catalizadores y son más dominantes en sus unidades de negocio de lo que el mercado considera. Como tiene algo más de deuda que sus competidores es menos flexible en ciertos aspectos y, además, pagan un dividendo aceptable, que les impide hacer otras cosas que querrían hacer, pero en Reino Unido si cortas el dividendo el piñazo en bolsa es brutal porque hay muchos fondos de 'income'. GSK es el número uno en vacunas, seguido de Sanofi, con un crecimiento espectacular, aunque ahora se ha visto perjudicada porque con el tema del Covid se han retrasado otros tratamientos. Es el número dos en medicamentos contra el sida, con márgenes decentes. Es el número uno en OTC, medicamentos que no necesitan autorización médica. Y dentro de un año van a trocear el grupo, sacando la parte de OTC, que es muy estable, y a la que pueden enchufar bastante deuda. Cuando rascas en las cuentas, te das cuenta de que GSK genera un flujo de caja libre entre 6.000 y 8.000 millones de libras. En I+D en la parte de farma, ficharon a un equipo espectacular y le han dado presupuesto para invertir. Han racionalizado ese segmento, que se lleva 3.000 millones", explica el gestor.
Entre las compañías automovilísticas, han aumentado la exposición a Peugeot, por encima de BMW, que tenía hasta entonces mayor peso en la cartera internacional. "La integración con Fiat tiene mucho sentido y sobre todo con Carlos Tavares como consejero delegado", señala.
"Informa se reforzará cuando regrese la normalidad"
Una de las principales posiciones de la cartera internacional de Bestinver es Informa, compañía sobre la que existen dudas sobre cuándo va a poder volver a una cierta normalidad en la organización de eventos y ferias profesionales. "Continuamente nos hacemos esa pregunta y siempre tenemos datos positivos. Pero en la única área geográfica que está actualmente normalizada, China y el sudeste asiático, las conferencias este año representan entre un 75% y un 85% respecto a 2019. La diferencia se ha dado con los clientes extranjeros. Las ferias son un vector de crecimiento fundamental para los países y los clientes que van tienen que tocar y probar, negociar presencialmente. Si bien creemos que los viajes de negocios de un día o dos están en riesgo, con los eventos es diferente. Una feria sobre vino celebrada hace poco en China tuvo un 10% de crecimiento interanual. De hecho, en Alemania, las ferias se consideraron de interés general durante la pandemia. En un mundo normalizado, para nosotros vale por encima de las 8 libras. Al descontar al 9%, lo que creemos que es normalizado, el tiempo va a nuestro favor y más en este caso. Cuanto más cerca está la vacuna, más cerca está la normalización. Está claro que va a haber ferias pequeñas que no van a aguantar. Pero Informa es la número uno con diferencia y va a salir más reforzada, y eso tiene más valor", destaca Pintó.
