La desesperada búsqueda de rentabilidad de los inversores ha hecho que hasta las partes del mercado de renta fija con mayor riesgo, como son los Cocos de la banca, hayan visto una fuerte caída en sus intereses. Tanto es así que la rentabilidad de estos instrumentos en Europa -un híbrido entre capital y deuda- ha caído de la zona del 6,1% del inicio del año a situarse en el entorno del 4%.
En este contexto, los dividendos estimados del sector de la región para los próximos 12 meses ofrecen una rentabilidad de 2,2 puntos porcentuales más que este producto, situándose este diferencial en zona de máximos. De hecho, históricamente el inversor había exigido más rendimiento a los Cocos que a los pagos de la industria. "En un mundo en el que el bono alemán a 10 años da una rentabilidad del -0,3%, el rendimiento del 4% de estos bonos puede no parecer tan malo, pero el diferencial con los dividendos empieza a ser sorprendente", apuntan desde Bloomberg Intelligence.
Al comenzar el año, estos instrumentos eran una de las grandes apuestas para los inversores y ha dado frutos: en lo que va de año logran un retorno total que roza el 11% y han comprimido su rentabilidad en 200 puntos básicos. "Es cierto que la comparación entre el rendimiento de los Cocos y el de los dividendos bancarios es una llamada de atención para la clase de activos. Pero es improbable que el impulso de los fondos propios de los bancos cambie en un entorno de tipos bajos y algunos dividendos pueden recortarse para acelerar el cumplimiento de requisitos cada vez más estrictos o para hacer frente a nuevos litigios", indica Julien de Saussure, gestor de Edmond de Rothschild.
Sus dos grandes bazas son una rentabilidad elevada -que se ha reducido sensiblemente- y una volatilidad que es muy inferior a la que sufren los títulos de la banca. "Este producto ha demostrado ser menos volátil que las acciones tanto a 1 como a 3 años. Aunque las últimas han sufrido caídas significativas por las expectativas de que los tipos de interés seguirán siendo bajos en Europa en el futuro más próximo, los Cocos han mostrado una mayor resistencia", apunta Lidia Treiber, directora de análisis en WisdomTree.
El diferencial con respecto a la deuda bancaria senior todavía se sitúa en los 370 puntos básicos, sensiblemente por debajo de los 500 puntos en los que arrancó el año. Eso sí, a inicios de 2018 esta brecha llegó a ser bastante más reducida, en los 181 puntos básicos. "Los Cocos siguen beneficiándose del entorno de tipos de interés bajos en el que los inversores necesitan buscar rendimientos en los segmentos de mayor riesgo. Además, dada la mejora de los niveles de capitalización y una regulación más estricta, debería haber muchos menos eventos idiosincrásicos en los bancos europeos en comparación con los emisores de alto rendimiento, que ofrecen niveles de rendimiento similares", apunta Bastian Gries, responsable de Crédito Investment Grade de ODDO BHF Asset Management.
Los riesgos de este activo
En primer lugar, estos productos pueden convertirse en capital en caso de que la ratio CET1 -el capital de máxima calidad- caiga de un nivel determinado, que suele estar entre el 5,125% y el 7%. Este no es un gran riesgo para el inversor -al cierre del año esta se situaba de media en el 14,4%-. Sin embargo, ya ha habido dos casos -Popular y Banca Monte dei Paschi di Siena- en los que estos productos se han utilizado para absorber pérdidas.
El diferencial con respecto a la deuda bancaria senior todavía se sitúa en los 370 puntos básicos
El diferencial con respecto a la deuda bancaria senior todavía se sitúa en los 370 puntos básicos
Por otro lado, una de las grandes polémicas con respecto a estos activos fue la decisión de Santander este año de no recomprar un Coco en su primera call -aún no lo ha recomprado-. Sin embargo, lo cierto es que estos productos están emitidos a perpetuidad y los bancos no tienen ninguna obligación de recomprarlos.
"Una recompra debe estar aprobada por el supervisor y los bancos ahora deben considerar las implicaciones económicas de hacerlo, ya que puede ser más ventajoso no ejercitarla que emitir un nuevo en caso de que el cupón pase a un interés variable o si los diferenciales de crédito se han ampliado", apunta en DZ Bank.
Asimismo, el pago del cupón solo podrá hacerse a través de los recursos distribuibles (ADI, por sus siglas en inglés) -básicamente los beneficios generados en el último año y las reservas- al igual que los dividendos. De hecho, el pago del cupón es totalmente a discreción de la entidad y que se suspenda su abono no implica que tenga que eliminar la retribución. Aún así, Pauline Lambert, directora ejecutiva de banca en Scope Ratings, cree que "si un banco se enfrenta a ciertos desafíos, es más probable que se recorten los dividendos antes que los cupones de los Cocos".
Los bancos aumentan sus emisiones
El entorno favorable de los últimos meses ha provocado que las entidades hayan acelerado sus emisiones de deuda subordinada en euros. Según datos de Société Générale, entre mayo, junio y lo que va de julio se han colocado 5.500 millones de euros, lo que supone más que duplicar la cantidad emitida entre mayo, junio y julio del pasado año cuando aún falta casi la mitad del mes de julio. En lo que va de año las emisiones de deuda subordinada alcanzan los 20.740 millones de euros, de los cuáles 15.000 millones de euros corresponden a bonos contingentes convertibles.
