De aquí en adelante, si los dirigentes de los países desarrollados quieren que la economía alcance el pleno empleo y la inflación se acerque al 2% deberán tolerar una combinación de déficits fiscales crecientes (una deuda más abultada) junto con políticas monetarias no convencionales y reformas estructurales que fomenten la inversión y reduzcan el ahorro.
Esta es a la conclusión que llegan Lawrence Summers, profesor de la Universidad de Harvard, y Lukasz Rachel, profesor de la London School of Economics y economista del Banco de Inglaterra, en un trabajo titulado 'Sobre la caída del tipo de interés neutral real, la política fiscal y el riesgo de estancamiento secular'. Dado los bajos niveles de los tipos de interés y los límites de los bancos centrales a la hora de profundizar en los tipos negativos, la política fiscal deberá ser más expansiva para mantener viva a la economía.
Estos expertos argumentan, además, que el fuerte aumento de la deuda pública, el mayor gasto en sanidad y en los sistemas de pensiones de reparto han sido fundamentales durante las últimas décadas para evitar que el tipo neutral real (el coherente con el pleno empleo y una inflación estable) sea profundamente negativo en la actualidad. Sin la acción de estas políticas se habría generado el riesgo de un mayor estancamiento secular de la economía ante la incapacidad de los bancos centrales de reducir los tipos nominales muy por debajo de cero.
El tipo de interés neutral es el consistente con el pleno empleo y la inflación estable
El concepto tipo de interés neutral (TIN), natural o de equilibrio fue acuñado por primera vez por el economista sueco Knut Wicksell. En un sentido más técnico, este tipo es con el que el mercado laboral, de bienes y de capital se encuentran en equilibrio. Dicho tipo no depende de las decisiones de los bancos centrales (aunque sí es un guía fundamental para la toma de sus decisiones) sino de factores tales como la productividad, el crecimiento de la población o las preferencias de los agentes por el consumo. inversión y el ahorro, que a su vez pueden depender de otros muchos factores.
Lawrence Summers y Lukasz Rachel creen que el tipo de interés neutral habría caído hasta niveles muy negativos sin la acción del gasto y políticas publicas. Como explicó Vítor Constancio, exvicenpresidente del BCE, en un discurso analizando los tipos de interés negativos en la Eurozona, los bancos centrales no pueden sumergirse en exceso a la hora de poner un 'precio negativo' al dinero porque esa política "puede desatar un incremento de la preferencia por el efectivo que sería perturbadora". Los bancos centrales serían incapaces de seguir la senda bajista del tipo de interés neutral si éste cayese muy por debajo de cero. Las últimas estimaciones muestran que en los países desarrollados se encuentra alrededor del 0,5%, aunque en Japón y la Eurozona podría haber alcanzado cotas negativas en momentos concretos.
En las últimas décadas, las políticas públicas han sido vitales para evitar una mayor caída del tipo neutral, que con la única actividad del sector privado hubiera caído por debajo de cero en varios cientos de puntos básicos: "Cálculos simples sugieren que un incremento de la deuda pública desde el 18% hasta el 68% del PIB en las economías avanzadas ha incrementado los tipos reales entre 1,5 y 2 puntos porcentuales en las últimas cuatro décadas".
"Este efecto es cuantitativamente importante pero, presumiblemente, subestima el efecto fiscal derivados del aumento de los sistemas de pensiones de reparto y otros programas sociales. Este análisis llega a la conclusión de que la caída en los tipos de interés reales a largo plazo podría haber sido más drástica con solo el tipo real del 'sector privado'". Esta afirmación se realiza aislando el efecto del sector público en la economía, y dicho experimento muestra que el tipo neutral real habría caída unos 700 puntos básicos desde los años 70.
A pesar del contrapeso que ha supuesto el gasto público y el incremento de la deuda, los tipos a día de hoy son extraordinariamente bajo. "Los bajos niveles de los tipos de interés no son algo normal en términos históricos. Esto es algo consistente con la experiencia de Japón. Nuestros hallazgos generan la posibilidad de que el mundo desarrollado corra el riesgo de reflejar la experiencia de Japón, donde unos tipos de interés de equilibrio muy bajos son una característica semipermanente del escenario"
El modelo usado por estos economistas muestra que el tipo de interés neutral ha caído con violencia desde los años 80 en adelante, con una caída severa durante la Gran Recesión. "Desde ese momento parece haberse estabilizado en un punto cercano al 0,5%".
Esta caída del tipo de interés neutral se ha producido a pesar de la fuerte presión al alza que ha ejercido el sector público con un mayor gasto y protección de ciertos colectivos. Desde los años 80 hasta hoy se ha triplicado la deuda pública en los países desarrollados lo que ha podido incrementar los tipos entre 1,5 y 2 puntos porcentuales, "mientras que la expansión del gasto social (gasto en pensiones) ha sumado otros 2,5 puntos porcentuales. Mientras que las magnitudes exactas de estos multiplicadores están sujetas a la incertidumbre de los modelos y las estadísticas, la conclusión cualitativa es clara: si el sector público no hubiera respondido, tipo de interés de equilibrio del mundo desarrollado sería profundamente negativa".
Las conclusiones
"Nuestro análisis muestra que si no fuera por los incrementos de los déficits y la deuda y la seguridad social el tipo de interés neutral real seria significativamente negativo por varios cientos de puntos básicos, lo que sugiere motivos sustanciales para preocuparse por el estancamiento secular". También, los sistemas de pensiones han permitido que la necesidad de ahorrar de los trabajadores fuese inferior, mientras que lo sistemas de reparto (unas generaciones pagan la jubilación a otras) convertían los cotizaciones sociales de unos (trabajadores) en la renta de otros (jubilados), que además presentan una mayor propensión al consumo.
"Desde la perspectiva de nuestro análisis, la economía privada es propensa a quedar atrapada en un equilibrio de subempleo si los tipos de interés reales (los que manejan los bancos centrales descontando la inflación) no pueden caer muy por debajo de cero. El pleno empleo que se ha visto en años recientes se ha logrado a través de grandes déficits fiscales (como en EEUU o Japón) o con grandes superávits comerciales (como en Alemania)". Estos expertos recalcan que incluso con grandes expansiones fiscales, burbujas inmobiliarias y unos tipos de interés reales negativos sólo se consiguió un crecimiento moderado en el periodo previo a la crisis.
En lo que se refiere a Europa, estos economistas explican que se logró un crecimiento modesto a través de unos flujos de crédito hacia la periferia "claramente insostenibles" que también generaron grandes burbujas en los precios de determinados activos.
"Los niveles tradicionales de tipos de interés combinados con presupuestos equilibrados o incluso unos ratios de deuda sobre PIB estables son la prescripción para la recesión. Los políticos deben, si quieren evitar que la producción esté limitada por la demanda, hacer una combinación de elevados y crecientes niveles de déficits y deuda pública, viviendo con unos tipos de interés reales cercanos a cero o negativos, y encontrar políticas estructurales que promuevan la inversión o reduzcan el ahorro".
Los últimos razonamientos de Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI y miembro senior del Peterson Instituto for International Economics, refuerzan en este trabajo la defensa de una mayor permisividad fiscal en tiempos en lo que los tipos de interés son bajos y podrían permanecer en ese nivel por un periodo prolongado. "La sostenibilidad de un nivel dado de déficit o deuda es mayor cuando los tipos de interés son bajos". La deuda y los déficits han llegado para quedarse en el mundo desarrollado.
