Tras unos datos de inflación globalmente favorables, los mercados han empezado a especular con recortes de los tipos de interés oficiales del BCE casi inminentes. Sin embargo, en el seno del BCE no gusta nada que el mercado genere unas expectativas que no son coherentes con la realidad que ellos perciben. El desenlace de esta 'expectativa vs realidad' es siempre el mismo: el 'enfado' de los mercados cuando la realidad se impone, con el coste financiero que ello tiene. Por ello, el BCE ha vuelto a 'telegrafiar' el próximo movimiento, a riesgo de que sus palabras queden desfasadas. La propia Christine Lagarde aseguró hace unos días que los tipos de interés no bajarán en la zona euro, al menos, hasta el próximo verano. Esta reunión será una buena ocasión para que el BCE, a través del forward guidance, dé señales importantes para evitar una decepción en los mercados.
"Quienes esperaban una bajada de tipos del BCE en el primer trimestre de 2024 podrían acabar decepcionados", afirma Charles Diebel, responsable de renta fija de Mediolanum International Funds (MIFL). Si se confirma de una forma brusca que la primera bajada de tipos no llegará, por ejemplo, hasta finales del verano, las acciones y los bonos podrían reaccionar con intensas caídas que endurezcan aún más condiciones financieras. Esta es una opción no se puede descartar, puesto que algunos índices como el euríbor llevan tiempo descontando una casi inminente rebaja de tipos. La realidad, a veces, puede ser muy dura.
Así están los tipos de interés
Los tipos de interés siguen cerca de sus máximos históricos. Aunque el BCE no ha movido ficha en las últimas reuniónes, la tasa de depósito (donde los bancos acumulan su liquidez) se mantiene en el 4%, mientras que el tipo de interés principal de refinanciación está en el 4,5% y el tipo marginal (la ventanilla de emergencia) se encuentra en el 4,75%. ¿Son muy altos estos tipos? Si se compara con los años previos a este ciclo de subidas la respuesta es sí. Cabe recordar que veníamos de un escenario de tipos de interés negativos. En 2020, la tasa de depósito estaba en -0,5%. Ahora, los mercados esperan que el BCE comience a flexibilizar su política, aunque hay algunos obstáculos que podrían impedirlo en el corto plazo.
Los salarios y el mercado laboral están impidiendo que la inflación subyacente caída con mayor intensidad. La evolución de los salarios ha centrado las conversaciones en los círculos económicos y en los corrillos del BCE de las últimas reuniones. Esta vez no será diferente, puesto que la inflación salarial es la más 'pegajosa'. Con unos salarios todavía calientes, la decepción para el mercado está casi asegurada.
La palabra decepción protagoniza los comentarios de la mayor parte de los expertos: "Aquellos que esperan un cambio de rumbo en la política de tipos del Banco Central Europeo (BCE) en la reunión del jueves probablemente se sentirán decepcionados. Tras la reciente retórica de línea dura y con la presidenta Christine Lagarde en Davos, apuntando a la posibilidad de un recorte de los tipos de interés este verano, creemos que el BCE se mantendrá firme esta semana y empezará a recortar los tipos a partir de junio, en 25 o incluso en 50 puntos básicos, en sintonía con la Reserva Federal (Fed)", aseguran desde Vontobel AM.
La próxima reunión, que se celebrará este jueves 25 de enero, marcará el tono de la política monetaria del BCE en 2024. Como el mercado no descarta por completo un recorte de los tipos inminente, la reunión se centrará en sentar las bases. "Se espera que la primera reunión en la que se discuta un recorte de tipos sea en marzo, pero incluso entonces, parece poco probable que se produzca dicho recorte de tipos". Discutir la fecha de un recorte de tipos no es sinónimo ni mucho menos de ejecutarlo.
Los datos y reunión a reunión
"El BCE continúa enfocado en los datos y, hasta ahora, éstos no han proporcionado suficiente claridad para justificar un recorte de los tipos. Por supuesto, esto podría cambiar, sin embargo, a corto plazo, la probabilidad sigue siendo baja. Esperamos que el tono de reunión de esta semana sea estable y sin cambios significativos. Sin embargo, aunque no esperamos recortes de tipos a corto plazo, anticipamos que habrá una serie de recortes más adelante este año. Estaremos muy atentos a la evolución de los datos en los próximos meses".
Los últimos comentarios de los miembros del Consejo de Gobierno han sido un tanto dispares, aunque la presidenta Lagarde volvió a insistir en la importancia de los convenios salariales de este año. Los últimos acuerdos importantes en Francia, España y los Países Bajos fueron bastante elevados y es poco probable que aplacaran las preocupaciones sobre la inflación a medio plazo. Por lo tanto, en la reunión de política monetaria del jueves esperamos que el BCE adopte una postura de esperar y ver, haciendo hincapié una vez más en la dependencia de los datos. Seguimos esperando una primera bajada de tipos en junio y creemos que la conferencia de prensa que acompañará a la reunión será coherente con esta opinión.
Soplar y sorber a la vez
François Rimeu, estratega senior de La Française, explica en una nota para clientes que "la presidenta Christine Lagarde subrayará que el BCE no desea recortar los tipos de interés 'demasiado pronto' ante las presiones subyacentes sobre los precios. Sin embargo, el BCE no quiere mantener los tipos demasiado altos durante demasiado tiempo debido a los riesgos de un endurecimiento excesivo sobre el crecimiento y el mercado laboral", explica este experto. Sin embargo, el BCE también quiere evitar un terremoto en los mercados y tampoco quiere ser el causante de la siguiente recesión, por lo que ofrecerá algo de 'luz' para los que desean que los tipos bajen pronto.
"Christine Lagarde reiterará que el banco central recortará los tipos de interés este año una vez que los miembros del BCE estén totalmente convencidos de que las perspectivas de inflación se acercan al objetivo del 2% de forma sostenida (en 2025 según las proyecciones económicas del BCE de diciembre de 2023)", apostilla el experto de La Française.
La inflación baja, pero no convence
La inflación general bajó con fuerza en 2023 en la eurozona (2,9% interanual en diciembre de 2023 frente al 9,2% en diciembre de 2022), pero en 2024 encara un descenso más gradual hacia el 2%. "La visión general es que la inflación ha mejorado más de lo esperado en los últimos meses, pero en parte lo ha hecho por vientos de cola que dejarán de soplar a favor en 2024 (como los efectos base de la energía y la normalización de los cuellos de botella globales), de modo que prevemos una disminución más gradual de las presiones de precios en los próximos trimestres", explica Adrià Morron Salmeron, analista de CaixaBank Research.
Al mismo tiempo, el crecimiento ha seguido languidendiendo. El PIB se contrajo un 0,1% intertrimestral en el tercer trimestre y los indicadores sugieren una cifra parecida en el cuarto trimestre (el dato se conocerá el 30 de enero), con unos PMI persistentes y generalizadamente en contracción. Sin embargo, el mercado laboral sigue sólido y con un desempleo en mínimos (6,4% en noviembre). Aunque algunos datos soft empiezan a dar señales de enfriamiento en las intenciones de contratación, expone Morron, el gran obstáculo que separa al BCE de la primera bajada de tipos está en el mercado laboral.
"Dada la ralentización en la desinflación, considerando que todavía hay incertidumbre sobre los efectos de segunda ronda (limitados hasta el momento) y ante una actividad atónica, pero con un mercado laboral sólido y la perspectiva de revigorización del crecimiento a lo largo del año, pensamos que, en la reunión de la semana que viene, el BCE alejará las expectativas de bajadas de tipos prontas y significativas", plantea el analista.
"Los efectos de segunda ronda (es decir, el vínculo salarios-márgenes-precios) son la incógnita clave. El crecimiento salarial sigue alrededor del 5% (salarios negociados +4,7% y remuneración por empleado +5,2% en el tercer trimestre, con indicadores adelantados sugiriendo cierta desaceleración), mientras que la contabilidad nacional señala que el enfriamiento de la demanda ha ido templando la contribución de los márgenes empresariales", señala el economista del servicio de estudios de CaixaBank. Más de fondo, hace mención a la geopolítica como fuente de riesgo: "Recientemente las tensiones en el Mar Rojo han hecho repuntar los costes de flete marítimo".
Pero es lo que rodea al mercado laboral lo que está copando el debate. La presidenta Lagarde dijo la semana pasada en Davos que el crecimiento salarial podría tener un "serio impacto" en los planes del BCE. Al igual que muchos de sus colegas, Lagarde quiere "ver los datos" sobre los salarios para 2024 antes de reducir los costes de endeudamiento, un mensaje que probablemente insistirá cuando se dirija a los periodistas tras la decisión del jueves.
¿Cuándo se moderarán los salarios?
Sin embargo, esas cifras no llegarán hasta la primavera, más allá de la fecha en que los inversores consideran que el BCE comenzará a relajar su política monetaria. Y tal es el misterio que rodea al mercado laboral que su resistencia podría prolongarse aún más, lo que podría retrasar aún más los recortes de tipos. "La dirección de la marcha apunta a una relajación del mercado laboral, pero incluso en las zonas más afectadas, como Alemania, sorprende la lentitud con la que se está produciendo", afirma Soeren Radde, responsable de estudios económicos europeos de la gestora de activos Point72. "Es plausible que el crecimiento salarial se normalice. Mi temor es que tarde aún más de lo que prevé el BCE".
El BCE prevé que el desempleo aumente este año y que los aumentos salariales se moderen gradualmente hasta el 3,3% en 2026, frente al 5,3% en 2023. Algunos sectores de la economía muestran signos de ralentización, como el atribulado sector manufacturero alemán. Pero la incertidumbre es elevada. Esto significa que el BCE se mantendrá impasible en sus dos primeras decisiones del año, el 25 de enero y el 7 de marzo.
Se especula mucho sobre cómo los mercados de trabajo de todo el mundo se mantienen tan bien. Según los economistas del Banco de Pagos Internacionales, el "acaparamiento de mano de obra", es decir, la reticencia de las empresas a recortar personal por miedo a tener que contratar más tarde, puede ser una de las razones. Otros apuntan a las bajas por enfermedad, más extendidas que antes de la pandemia. El declive de la productividad complica aún más las cosas. Esto ha contribuido a un fuerte aumento de los llamados costes laborales unitarios, que el BCE señaló en diciembre como la causa de las elevadas presiones internas sobre los precios.
Para Gilles Moëc, economista jefe en AXA IM, la zona euro se enfrenta a un doble problema: "El crecimiento de los salarios sigue siendo muy robusto, y las características institucionales del mercado laboral europeo podrían hacerlo más propenso a un comportamiento prolongado de equiparación de precios y salarios, mientras que el descenso de la productividad aumentaría aún más la presión inflacionista al elevar los costes laborales unitarios incluso más deprisa que los salarios".
Aunque las grandes negociaciones salariales en Alemania no tendrán lugar hasta la segunda mitad de 2024, los acuerdos recientes indican una continua presión al alza. Los salarios de los empleados de la industria siderúrgica y del sector público subirán más de un 5% en 2025, mientras que los trabajadores de la construcción quieren un aumento del 21% para la mayoría peor pagada, según el sindicato IG Bau. Como el Bundesbank solo prevé un crecimiento salarial negociado del 3% el año que viene, su presidente, Joachim Nagel, ha descrito los salarios como "la gran incógnita". Su homólogo austriaco, Robert Holzmann, ha afirmado que los últimos acuerdos señalaban aumentos aún "bastante elevados". El portugués Mario Centeno, economista laboral de formación, se ha mostrado más optimista al respecto, declarando a Bloomberg TV que no ve muchos motivos de preocupación.
Para dar sentido a todo esto, el BCE se basa en una miríada de indicadores, entre ellos un "rastreador salarial" basado en las aportaciones de los bancos centrales nacionales que proporciona pistas tempranas sobre hacia dónde se dirigen los salarios. También se ha popularizado un índice elaborado por el sitio web de empleo Indeed. Sin un rápido deterioro de esos indicadores, "es muy fácil para los halcones mantener su línea, que es que necesitamos ver los datos salariales oficiales del primer trimestre, que no tendremos para la reunión de abril", detalla Radde, de Point72.
Las cifras definitivas de Eurostat no estarán disponibles hasta finales de ese mes, según el economista jefe del BCE, Philip Lane. Si el Consejo de Gobierno quiere actuar en consecuencia, la reunión de política monetaria de junio será la primera posibilidad de un recorte, como telegrafió Lagarde en Davos.
También hay presiones en la dirección contraria, apunta Moëc: "Aunque entendemos por qué el BCE está preocupado por el riesgo de una segunda ola de inflación impulsada por los costes laborales, hay una fuerza igual que puede jugar en la otra dirección: el impacto amortiguador de las mediocres condiciones del lado de la demanda sobre los beneficios. El BCE está más centrado en lo primero que en lo segundo porque espera una recuperación económica en algún momento de 2024. Nosotros somos más prudentes. Lo que queremos decir es que nos preocupan menos los riesgos de inflación en la zona euro que en EEUU, precisamente porque esperamos un crecimiento mediocre en Europa".
"Desde un punto de vista normativo, esto nos haría simpatizar con el recorte de marzo...., pero desde un punto de vista predictivo, dadas las decisiones analíticas tomadas por el BCE, seguimos sin esperar ese movimiento antes de junio", remata el estratega de AXA IM.
Con todos los componentes que hay que tener en cuenta, los expertos de Vontobel creen que "es probable que el tono general de la reunión se asemeje al de diciembre, con una declaración en la que prácticamente no habrá cambios y donde se constatará positivamente la tendencia subyacente de la inflación", sentencian estos economistas.
