Economía

El dolor apenas ha comenzado para los prestatarios europeos: el gran muro de refinanciación llegará en 2025

  • Todavía dura la montaña de deuda contraída durante el coronavirus
  • Los tipos ultrabajos de estos años han favorecido el apalancamiento excesivo
  • El pago de mayor intereses recortará el gasto y lastrará el crecimiento
Foto: iStock

Puede que las subidas de los tipos de interés estén tocando techo en Europa, pero a los consumidores, empresas y gobiernos que pidieron prestados billones de euros durante la era de los costes de financiación ultrabajos aún les espera mucho dolor.

Hasta el final de esta década, los prestatarios de todo el continente se enfrentan al reembolso de una montaña de deuda contraída cuando los costes de financiación eran mucho más bajos. Aunque el ajuste es doloroso en muchos lugares, incluido EEUU, resulta especialmente chocante en Europa, donde los tipos de interés han estado por debajo de cero durante ocho años. Muchos prestatarios han retrasado la refinanciación con la esperanza de que los tipos vuelvan a bajar. Pero como las economías están resistiendo mejor de lo esperado, eso parece cada vez más improbable.

Los inversores predicen que los próximos años estarán marcados por los impagos y los recortes del gasto, a medida que una mayor parte de los ingresos de las empresas, los hogares y los Estados se destine a financiar la deuda. Un claro indicador del cambio radical que se avecina es la diferencia entre lo que los gobiernos y las empresas de todo el mundo pagan actualmente en concepto de intereses y la cantidad que pagarían si se refinanciaran a los niveles actuales. Aparte de unos pocos meses en torno a la crisis financiera mundial, el indicador siempre ha estado por debajo de cero. Ahora está rondando un máximo histórico de 1,5 puntos porcentuales.

"Si tu apuesta fue que la década de 2010 era la nueva normalidad en la que los tipos seguían bajando y siempre se podía refinanciar, este es un entorno realmente difícil", expone a Bloomberg Mark Bathgate, un ex inversor de Goldman Sachs y BlueBay Asset Management que ahora dirige su propia empresa de asesoramiento. "Los problemas del crédito europeo podrían ser mucho peores que en EEUU. Había muchas más posibilidades de que se acumulara un apalancamiento excesivo".

Milton Friedman acuñó por primera vez la idea de los retardos largos y variables en la política monetaria en los años 60. En pocas palabras, es el lapso de tiempo incierto que transcurre antes de que los cambios en la política monetaria empiecen a repercutir en la economía. Mientras que el precio de activos como los bonos del Estado a menudo se mueve en previsión de, o inmediatamente después de, una decisión del banco central, se necesita tiempo para que los cambios en los tipos se trasladen a los contratos a más largo plazo y, por tanto, a la fijación de precios, los mercados laborales y, finalmente, la inflación.

Para las empresas en Europa, muchas de las cuales se endeudaron fuertemente durante la pandemia, el gran muro de la refinanciación comienza en 2025 y alcanza su punto álgido en 2026. Las empresas de alto rendimiento del Viejo Continente tienen más de 430.000 millones de euros de deuda que vence en la segunda mitad de la década, según datos recopilados por Bloomberg. El salto será de menos de 15.000 millones en 2024 a más de 80.000 millones en 2025. En 2026 el pico superará los 100.000 millones.

"Durante los años de bonanza del dinero fácil no se prestó tanta atención a lo que podría suponer un entorno de tipos de interés elevados", afirma Danielle Poli, gestora de carteras de Oaktree Capital Management. "Todavía vemos que se avecinan tensiones para algunos prestatarios, especialmente los que tienen estructuras de capital más agresivas".

Sin duda, no se espera que los impagos entre las empresas más arriesgadas se acerquen a la tasa del 13,4% registrada durante la crisis financiera mundial. Moody's Investors Service prevé que la tasa mundial de impago de las empresas con calificación 'basura' supere la media histórica a finales de este año, antes de alcanzar un máximo del 4,7% en marzo de 2024. En Europa, se prevé que alcance un máximo del 3,8% a mediados del próximo año.

Para la mayoría de las empresas, es más probable que unos tipos más altos provoquen un descenso de los gastos de capital, lo que a su vez lastrará el crecimiento económico. Las empresas de Europa, Oriente Medio y África recompraron bonos al ritmo más rápido desde 2009 en los cinco primeros meses del año para recortar el apalancamiento y reducir el pago de intereses. Otras han tratado de alargar el vencimiento de su deuda existente. Aunque esto se suele endulzar con un aumento del cupón, es más barato que acudir al mercado y atraer a nuevos inversores con una nueva emisión de deuda.

Los investigadores del Banco de Inglaterra estiman que las empresas muy apalancadas representan alrededor del 60% de la deuda corporativa del Reino Unido, pero solo el 5% del efectivo. Esto significa que es más probable que estas empresas reduzcan la inversión o los puestos de trabajo para mantenerse a flote.

Según Jochen Schönfelder, socio principal de Boston Consulting Group en Colonia (Alemania), las empresas pueden tener que empezar a recaudar fondos para refinanciar su deuda hasta un año antes de que venza, por si necesitan encontrar nuevos prestamistas. Schönfelder ya ha visto cómo las empresas alemanas reducían costes y afirma que algunas están recurriendo a fondos de deuda privados si necesitan dinero rápido.

"Muchos esperan que algunos de los sectores más importantes de Alemania, como la construcción y los proveedores de automoción, empeoren", apunta Schönfelder. "La gran pregunta es si esto se extenderá también a los equipos de planta, la maquinaria, los proveedores de equipos y también cómo se verá afectado el consumo privado".

Los consumidores sufrirán sobre todo a través del aumento de los costes hipotecarios, y en muchos países la subida de los tipos de interés aún no se ha trasladado a los pagos mensuales. El tipo de interés efectivo de los préstamos hipotecarios pendientes en el Reino Unido se situaba por debajo del 3% a finales de junio, según el Banco de Inglaterra, frente al 6,7% de la media de los nuevos productos fijos a dos años, según datos de Moneyfacts.

Suecia puede servir de barómetro de lo que les espera a otros países. Según Finansinspektionen, los nuevos titulares de hipotecas suecas han visto duplicarse sus costes de endeudamiento como proporción de los ingresos hasta el 10% en 2022, el nivel más alto en al menos una década. Esto ha provocado una caída en picado de los precios inmobiliarios, lo que ha desencadenado una serie de insolvencias y solicitudes de condonación de deuda entre los constructores.

Problemas para los gobiernos

Otro posible punto de presión para el continente es el hecho de que las economías periféricas, como Italia y Portugal, tienen una mayor proporción de hipotecas pendientes a tipo variable. Esto "sigue siendo uno de los principales riesgos de un aterrizaje brusco de la política monetaria, en el que las economías más débiles son las que más sufren", escribieron los analistas de Bank of America, entre ellos Claudio Irigoyen, en una reciente nota a clientes.

El encarecimiento de los intereses ya está empezando a pesar en las finanzas de los Estados. A escala mundial, los Estados calificados por Fitch Ratings deberán hacer frente a unos 2,3 billones de dólares en intereses en 2023, lo que representa un aumento de casi el 50% para los mercados desarrollados desde 2020. Para países como el Reino Unido, donde una cuarta parte de la deuda pública está vinculada a la inflación, la carga es aún mayor. Según los últimos datos de las finanzas públicas, el mes pasado fue el más caro en cuanto a costes de intereses de todos los julios registrados.

La carga que soportan los gobiernos ya está llegando a los ayuntamientos y a las autoridades públicas subnacionales. Muchos ayuntamientos británicos han aplazado sus programas de endeudamiento a largo plazo con la esperanza de que bajen los tipos. "Nuestro consejo es, básicamente, que se queden de brazos cruzados y no pidan préstamos a largo plazo este año hasta que la inflación, el tipo de interés bancario y los rendimientos de los bonos empiecen a bajar", afirma David Whelan, director gerente de Link Group, que asesora a las autoridades locales británicas.

El problema es que pueden tener que esperar mucho tiempo. A principios de este año, una serie de quiebras bancarias llevó a muchos a pronosticar que una mayor contracción del crédito y una recesión llevarían a un fuerte recorte de los tipos a finales de 2023. Pero las economías demostraron ser más resistentes de lo esperado, lo que hace probable que los tipos de interés se estabilicen. "El tiempo que permanezcamos en este entorno de mayor coste del capital y política monetaria restrictiva es mucho más importante para los prestatarios" que dónde acaben finalmente los tipos de interés, concluye Amanda Lynam, jefa de Investigación Macrocrediticia de BlackRock.

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