Durante años, los bancos centrales han intentado alargar los ciclos de crecimiento económico y reducir los recesivos con relativo éxito a través de los tipos de interés a corto plazo. La banca central elevaba el precio del dinero cuando la economía corría el riesgo de sobrecalentarse y los rebajaba cuando era necesario reanimar la actividad. Esta ha sido la principal herramienta monetaria hasta la llegada de los quantitative easing (compras masivas de bonos). Sin embargo, todo hace indicar que la 'magia' de los bancos centrales podría estar perdiendo su efectividad. Cuando un mismo 'truco' se usa muchas veces y por mucho tiempo corre el riesgo de perder su encanto y, sobre todo, su poder de impacto.
Un nuevo estudio publicado por el Banco Internacional de Pagos (BiS por sus siglas en inglés) revela que cuando los tipos de interés caen a niveles muy bajos y por mucho tiempo podrían perder efectividad. Los economistas del BiS han analizado a 18 países avanzados desde 1985 y concluyen que "la transmisión monetaria a la actividad económica es sustancialmente más débil cuando los tipos de interés son bajos. También encontramos evidencia de que la efectividad de la política monetaria disminuye cuanto más tiempo se mantiene bajo el precio del dinero. Estos hallazgos sugieren que el aplanamiento observado de la curva de Phillips ha ido de la mano con una mayor pronunciación de la curva IS (investment/saving)". Esto último quiere decir que las bajadas de tipos de interés pierden efectividad a la hora de estimular la inversión y la producción.
Qué razones explican este fenómeno
La primera razón es quizá la más conocida y la que lleva exponiéndose más tiempo entre los investigadores económicos: los bajos tipos de interés nominales pueden dañar la rentabilidad de los bancos. Los intereses son la materia prima con la que trabaja la banca, por lo que una caída del precio del dinero (al igual que un descenso del petróleo a una petrolera) puede minar los ingresos netos por intereses cuando los bancos se ven incapaces de rebajar los intereses de los depósitos por debajo de cero, de modo que los márgenes se reducen a medida que caen los tipo de interés.
Además, este impacto se agudiza si produce a la vez un aplanamiento de la curva de rendimientos (algo que suele ocurrir con los programas de compra de bonos), lo que también erosiona los ingresos que provienen de lo que se conoce en el argot bancario como transformación de vencimientos (los bancos piden prestado a corto plazo para prestar a largo plazo y se llevan diferencia de intereses), cuanto menor sea la inclinación de la curva de tipos (diferente entre los tipos a corto y largo plazo), menor será beneficio por transformación de vencimientos. "En la medida en que una menor rentabilidad bancaria reduce la oferta de crédito, el efecto negativo de los tipos más bajos en los bancos puede incluso dar lugar al temido reversal rate o "tasa de interés de reversión", mediante la cual la política monetaria expansiva se vuelve contractiva, generando en la economía el impacto opuesto al que se pretendía.
En segundo lugar, los efectos de las bajadas de los tipos de interés en el consumo y la inversión podrían no ser lineales por diversas razones. Para el consumo, los efectos positivos (pedir prestado para comprar es más barato con los tipos bajos) pueden ser contrarrestados por los efectos negativos en los ingresos de los bajos tipos (cae la remuneración de los depósitos, por ejemplo), lo que a su vez podría fomentar el ahorro para compensar esa disminución de los ingresos por intereses.
Efecto saciedad
Al mismo tiempo, mantener el 'dinero barato' de forma persistente puede dar lugar a lo que se conoce como efectos de 'saciedad'. Cuando los bancos centrales reducen los tipos de interés pretenden 'adelantar' las decisiones de consumo e inversión de los hogares y las empresas. Esas decisiones tienen un límite.
Una familia puede aprovechar los bajos tipos de interés para pedir una hipoteca y comprar una vivienda, por ejemplo. Una fábrica podría hacer lo propio para invertir en capital tecnológico pidiendo un crédito a tipos bajos. Esto reanimaría la economía en un momento de debilidad (cuando se bajan los tipos), pero ¿Qué pasará después?
Por mucho que se bajen los tipos, si una familia ya pidió una hipoteca con los tipos bajos, quizá en el mejor de los casos puede pedir otra y adquirir una vivienda como inversión, pero lo normal es el que 'apetito' comprador quede saciado con la primera o la segunda (lo que se conoce como la ley de utilidad marginal decreciente: si tienes sed el primer vaso de agua será siempre más deseado que el segundo, el segundo que el tercero...).
De modo que por más que bajen los tipos no se producirán nuevas compras o nueva inversión con la misma intensidad, por lo que el impacto en la economía será inferior. Incluso con los tipos negativos (te paguen por endeudarte) no tendría demasiado sentido endeudarse para tener nueve neveras u ocho lavadoras en una misma familia. El rendimiento de las bajadas de tipos (cuando ya se encontraban en un nivel bajo) son, por lo tanto, claramente decrecientes.
Más y más deuda
Por último, si el precio del dinero (tipos de interés oficiales) se mantiene bajo por mucho tiempo, los agentes endeudados (gobiernos, familias, empresas...) podrían verse desincentivados a reducir sus pasivos, aprovechando los bajos tipos para refinanciar su deuda o incluso incrementar sus pasivos. Los bajos tipos de interés generan un espejismo peligroso: la deuda no importa.
El BiS advierte de que esta tendencia podría estar detrás del auge de las llamadas 'empresas zombie' (sobreviven gracias al dinero barato) y su nefasto impacto en la productividad y el crecimiento económico. "La mayoría de estas vías ganan fuerza cuanto más tiempo permanecen los bajos tipos de interés", señala el informe.
Fragilidad y riesgo financiero
Si bien es cierto es que estas políticas monetarias muy expansivas pueden ser necesarias en momentos determinados para respaldar la demanda agregada e impulsar la inflación a corto plazo, "los tipos persistentemente bajos podrían generar mayores riesgos para la estabilidad macroeconómica a largo plazo. Al socavar los márgenes de interés, los ingresos y, por lo tanto, la capacidad de los bancos para acumular capital, pueden debilitar la intermediación financiera y la oferta crediticia", sentencian los economistas del Banco Internacional de Pagos.
Cuanto más tiempo estén los tipos bajos, más difícil será subirlos después
En las conclusiones se destaca que "este trabajo plantea una complicación adicional. La sensibilidad de la demanda agregada al estímulo monetario puede debilitarse cuando los tipos de interés son bajos y se mantienen ahí por un tiempo... Al mismo tiempo, los hallazgos destacan la importancia de la normalización de las políticas no solo para reconstruir estos amortiguadores, sino también para restaurar la eficacia de los mismos", sentencia el informe del BiS.
Por otro lado, al fomentar la acumulación de deuda y, por lo tanto, aumentar la carga que supone el servicio estos pasivos en el largo plazo, puede generar riesgos a la baja y vulnerabilidades financieras a lo largo del tiempo. "En la medida en que debilitan la capacidad de la economía para soportar tipos de interés futuros más altos, por ejemplo a través de una mayor carga de deuda y una mayor sensibilidad del mercado al endurecimiento de las políticas, dificultan la normalización y refuerzan la persistencia de los tipos bajos de interés, generando un círculo vicioso del que resulta prácticamente imposible salir sin generar un terremoto".