Madrid
Las cosas valen lo que alguien esté dispuesto a pagar por ellas. La frase, atribuida al poeta romano Publio Siro desde tiempos de Julio César, adquiere universal vigencia en cada compraventa. No es el caso por ahora de Vodafone España y Telefónica, aunque la posición de partida de 'operador rojo' pone las cosas difíciles en una potencial negociación. Por lo pronto, el precio de partida arranca en los 12.600 millones de euros, según ha podido analizar este periódico, de acuerdo con el escandallo de factores que intervienen en la operación.
La mayor partida corresponde al valor empresarial del único activo de Zegona Communications. Este Enterprise Value (EV) de los sajones alcanza los 9.900 millones de euros, equivalente a la suma de la capitalización bursátil de la cotizada británica (6.300 millones de euros) con su deuda (3.600 millones de euros).
A esta tasación se añaden otros conceptos de obligada consideración, como es el caso de la prima de control, es decir, el incentivo económico que demandan los accionistas para desprenderse de algún activo. Las reglas no escritas del mercado cifran este plus en el 30%, porcentaje que se aplica únicamente sobre la capitalización, con un incremento de 1.890 millones de euros.
La valoración se enmaraña al añadir nuevos sumandos. Entre ellos destacan las sinergias futuras derivadas de la integración, con la previsión contable de las eficiencias operativas esperadas frutos de la eliminación de funciones duplicadas, la combinación de infraestructuras de red o la renegociación de contratos.
Pero también conviene considerar las potenciales oportunidades de crecimiento en ingresos, gracias a la captura de nuevos clientes o canales de venta. Igualmente se puede poner precio a las "reparaciones comerciales", debido a la eliminación de un competidor, lo que se traduce en un menor riesgo a la pérdida de clientes (churn) y en una mayor previsibilidad en la rentabilidad del negocio. La consultora Kepler Cheuvreux estima estas potenciales sinergias en 6.000 millones de euros en diez años, que suponen 600 millones de euros anuales.
Además, Vodafone España atesora créditos fiscales de 5.600 millones de euros, disponibles para la empresa que se anime a adquirir la compañía y pueda rebajar su Impuesto de Sociedades del futuro en el supuesto de que reporte ganancias anuales. Estos activos diferidos proceden de la compra de Ono, por parte de Vodafone, de 2014, así como de los números rojos acumulados desde entonces. No obstante, la normativa contable y fiscal limita el grado en que estos créditos pueden aplicarse. De acuerdo con estas restricciones, el valor presente de dichos créditos podría rondar los 1.000 millones de euros.
Según la consultora estratégica Boston Consulting Group (BCG), los vendedores en sectores como telecomunicaciones y utilities pueden obtener entre un 20% y un 30% del total de sinergias. Es decir, si Telefónica captura el total de las sinergias (6.000 millones de euros de sinergias operativas más otros 1.000 millones de incentivos fiscales), sobre esos 7.000 millones de euros se aplicaría un 30%, Zegona podría negociar obtener unos 2.100 millones de euros de los beneficios futuros de las sinergias potenciales derivadas de la operación.
Ahora bien, la valoración cambiaría al ponderar que más de las dos terceras partes (69%) de los títulos de Zegona corresponden a las acciones preferentes rescatables (RPS) que el grupo Vodafone adquirió por 900 millones de euros (a un precio de 31,2 peniques, 22,4 veces menos que el actual de peniques de 700 peniques). Una vez descontada esa magnitud –equivalente a 4.300 millones de euros–, la proyección de la capitalización alcanzaría los 2.000 millones de euros. En ese supuesto y añadida la deuda (3.600 millones). la prima del 30% (600 millones) y las sinergias (1.000 millones), la valoración de la compañía se situaría en 7.200 millones. Sin embargo, estas estimaciones de Norbury Capìtal cojean sensiblemente al trabajar sobre un escenario que da por hecho que Zegona va a redimir las referidas RPS, al descontarlas por anticipado del cómputo total, con su impacto en el valor y capitalización bursátil de Zegona. En concreto, esas acciones preferentes forman parte del capital permanente de Zegona, quien no tiene obligación de redimir esas acciones y que cuenta con hasta seis años para efectuar la operación... en el supuesto de que lo decida en esos términos.
Por último, las compañías también pueden calcular el valor de cualquier empresa con la ayuda de múltiplos de flujo de caja operativa (ebitda menos capex). Bajo ese rasero, la referencia en el sector de telecos oscila entre el 10 y el 12 veces el OP FCF (Operative Free Cash Flow). En este supuesto, si se toma como referencia esta magnitud de Zegona correspondiente al tercer trimestre, dicha caja rondaría los 175 millones de euros. Bastaría con anualizar este último dato, multiplicándolo por cuatro (uno por cada trimestre del año), para estimar unos 700 millones de euros. La siguiente cábala consiste en multiplicar esa última cifra por 12 para anotar un subtotal de 8.400 millones de euros. Y luego faltaría sumar los 3.600 millones de deuda para comprobar que esa valoración de 12.000 millones se aproxima al cálculo basado sobre el valor de empresa inicial (12.600 millones de euros)