Madrid
Con su última revisión estratégica, el Banco Central Europeo se ha embarcado en la que posiblemente sea su transformación más profunda desde su creación en 1998. Aunque no lo ha formulado explícitamente en estos términos, el BCE se está alejando de un enfoque estrictamente basado en reglas para adoptar una mayor discrecionalidad a la hora de establecer las prioridades de su política monetaria. Este cambio, aunque bienvenido, también conlleva riesgos significativos. A primera vista, los cambios en el marco de políticas del BCE pueden parecer relativamente modestos. El objetivo de inflación a mediano plazo sigue siendo el 2% y se mantiene el principio de simetría, según el cual las tasas por encima o por debajo de la meta son igualmente indeseables.
Pero el cambio más significativo radica en la forma en que el BCE define y cumple su mandato. Si bien los tratados de la Unión Europea establecen que la estabilidad de precios es el único objetivo del BCE, los responsables de la política monetaria tienen un amplio margen de discrecionalidad para interpretar ese objetivo. Según su estrategia actualizada, el BCE evaluará la proporcionalidad de sus decisiones sopesando los beneficios de sus políticas frente a los posibles costos y riesgos para la economía real y el sistema financiero. Las decisiones de política monetaria ya no se guiarán exclusivamente por "la trayectoria más probable de la inflación". En su lugar, el BCE operará como gestor de riesgos. Esta medida le permite al BCE abstenerse de implementar medidas monetarias que, aunque necesarias para mantener la estabilidad de precios a mediano plazo, pueden tener graves efectos secundarios o resultar en su mayor parte ineficaces. En consecuencia, el objetivo de inflación puede perder su primacía, y podrían tolerarse desviaciones mayores o prolongadas del mismo. En un discurso de presentación de la nueva estrategia, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, subrayó que tales desviaciones solo se permitirían si las expectativas de inflación se mantuvieran bien ancladas. Lagarde argumentó que una respuesta política "persistente" podría sustituir a una "contundente". En otras palabras, el BCE podría favorecer las alzas graduales y sostenidas de las tasas de interés frente a las subidas bruscas.
Sin embargo, este razonamiento es fundamentalmente erróneo, ya que los dos enfoques difieren en su eficacia -especialmente durante las crisis, cuando las disyuntivas se hacen más evidentes y aumenta el costo de la inacción-. Entre 2015 y 2019, por ejemplo, el entonces presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, criticó repetidamente las compras de bonos a gran escala del BCE, que llevaron los rendimientos de los bonos soberanos alemanes a territorio negativo, desestabilizaron los mercados financieros y aumentaron la presión sobre las instituciones financieras. Las críticas de Weidmann estaban bien fundadas, pero el anterior marco de políticas del BCE no preveía ningún mecanismo para sopesar tales consecuencias con los objetivos de estabilidad económica o financiera. Con su nueva estrategia, el banco central dispone de las herramientas necesarias para trazar un rumbo diferente en situaciones similares. La estrategia revisada del BCE refleja las realidades de una economía global marcada por perturbaciones frecuentes, desde crisis financieras y de deuda hasta pandemias, conflictos geopolíticos, alzas de los precios de la energía y desastres ambientales. En el mundo actual, no es realista esperar que los bancos centrales mantengan la estabilidad de precios en todo momento utilizando herramientas convencionales, especialmente cuando al hacerlo corren el riesgo de sufrir importantes daños colaterales y de socavar la confianza de los ciudadanos.
En este contexto, la nueva estrategia del BCE parece oportuna y prudente, y proporciona a los responsables de las políticas la flexibilidad necesaria para transitar un panorama económico difícil. ¿Pero en qué momento los efectos secundarios son lo suficientemente importantes como para justificar una desviación del objetivo de estabilidad de precios? ¿Y qué factores económicos tendrán en cuenta los responsables políticos a la hora de tomar esas decisiones? ¿Se limitará la atención a la estabilidad financiera, al empleo y al crecimiento, o se extenderá también a cuestiones como la desigualdad, la innovación y la integración europea? Estados Unidos ofrece información valiosa sobre cómo abordar estas cuestiones. La Reserva Federal tiene un doble mandato, lo que le permite encontrar un equilibrio entre sus dos objetivos principales: mantener la estabilidad de precios y lograr el máximo empleo. En cambio, el BCE se rige formalmente por un único objetivo. Pero la nueva estrategia del banco amplía efectivamente su mandato, permitiendo potencialmente que una gama más amplia de consideraciones prevalezca sobre el objetivo de inflación cuando sea necesario. Sin embargo, existen tres riesgos principales.
El primero es la pérdida de credibilidad. La eficacia de un banco central depende no solo de sus instrumentos, sino también de su capacidad para anclar las expectativas de inflación. Si las acciones del BCE parecen erráticas, la confianza en su compromiso con la estabilidad de precios puede flaquear. Para preservar la confianza, los responsables de las políticas deben definir y comunicar los principios que guían sus decisiones, estableciendo así límites a su discrecionalidad
En segundo lugar, una mayor flexibilidad sube el riesgo de ruptura de la comunicación y la incertidumbre del mercado. El Consejo de Gobierno del BCE -un órgano político dominado por los gobernadores de los bancos centrales nacionales- ya tiene dificultades para transmitir un mensaje unificado, dado que sus miembros suelen representar los intereses y las preferencias políticas de sus países de origen. Alemania, por ejemplo, tiene una arraigada aversión política y cultural a la inflación y suele abogar por una política monetaria más restrictiva, mientras que los estados miembro más endeudados tienden a apoyar un enfoque más expansivo. A medida que los responsables de la política monetaria empiecen a tener en cuenta factores que van más allá de la estabilidad de precios, aumentará la probabilidad de que surjan desacuerdos internos, lo que dificultará el consenso. A su vez, la falta de coherencia en los mensajes podría crear incertidumbre sobre la orientación de la política del BCE y contribuir a la volatilidad de los mercados.
Por último, el BCE corre el riesgo de perder parte de su independencia de facto. Una estrategia más flexible podría abrir la puerta a una mayor presión política. Por ejemplo, los gobiernos podrían presionar a favor de una política monetaria más laxa para crear espacio fiscal o admitir mayores niveles de deuda. Esta dinámica podría conducir a una forma de dominación fiscal, con implicaciones de amplio alcance para la autonomía del BCE y su credibilidad a largo plazo.
Con su nueva estrategia, el BCE ha dado un paso audaz y necesario que reconoce la realidad de un mundo multipolar y propenso a las crisis. Pero ahora debe articular claramente cómo evaluará las posibles compensaciones, en qué condiciones podría apartarse de sus respuestas políticas tradicionales y cómo planea garantizar que una mayor discrecionalidad no socave su eficacia. Solo combinando flexibilidad estratégica con mayor transparencia y una comunicación clara el BCE podrá proteger su independencia y satisfacer las crecientes demandas de una economía global cada vez más inestable. Su credibilidad -y su influencia- dependen de ello.