El estallido de las burbujas inmobiliarias nunca viene solo. Es la experiencia de Estados Unidos con la crisis de las hipotecas de alto riesgo en 2007, pero también fue la de España y el Reino Unido un poco más tarde. Japón también tuvo que pagar un coste muy alto por el estallido de su burbuja inmobiliaria a principios de los noventa, pero de forma mucho más prolongada.
La situación de China es claramente más parecida a la de Japón, porque al igual que Japón, China es un acreedor externo. Esto significa que el sector inmobiliario no se expandió mediante préstamos del exterior, sino que se financió con el ahorro interno. En este sentido, el riesgo de un "parón repentino" en un entorno de aversión al riesgo es muy limitado, a menos que los hogares chinos decidan vender sus activos. Esto es aún más difícil en China que en Japón, debido a los controles de capital, y ni siquiera ocurrió en Japón, por lo que el riesgo de una crisis de la balanza de pagos en China es muy bajo.
Para China, la única forma de salir de esta crisis es un ajuste lento pero doloroso, tanto por la vía de las cantidades como de los precios. El proceso ya ha comenzado, con un crecimiento negativo de la inversión en activos fijos inmobiliarios de dos dígitos debido a las sombrías perspectivas de los precios de la vivienda, que inciden en la demanda de viviendas. En segundo lugar, el canal de los precios también está funcionando rápidamente, con una caída de los precios de producción de alrededor del 5% anual. Toda esta deflación de precios está empezando a transmitirse a los precios al consumo, con un crecimiento negativo por primera vez en julio (-0,3%).
La cuestión que se plantea entonces es si los responsables políticos chinos pueden evitar de algún modo el dolor ligado a la absorción del exceso de capacidad del sector inmobiliario. La forma más obvia es levantar las restricciones regulatorias que se introdujeron en el verano de 2020 para limitar el apalancamiento de los promotores inmobiliarios, las llamadas "tres líneas rojas".
El levantamiento de dichas restricciones regulatorias está muy avanzado, con una reciente prórroga del levantamiento temporal de las tres líneas rojas, pero nada ha cambiado. La razón es que tales restricciones ya no son vinculantes, ya que la demanda de viviendas ha caído tan bruscamente que los promotores inmobiliarios no están dispuestos a invertir para construir más, lo que también significa que no necesitan apalancarse independientemente de las restricciones regulatorias ahora levantadas temporalmente.
Aunque la actual caída de dos dígitos de la inversión en activos fijos inmobiliarios es necesaria para reducir la oferta de viviendas en el futuro, aún no basta para absorber totalmente el exceso de capacidad de este sector. Esto significa también que el ajuste no ha hecho más que empezar y tardará años en concluir.
Para que este círculo vicioso se detenga, los responsables políticos chinos deben centrarse en lo que es reversible -a saber, el sentimiento negativo en torno al sector inmobiliario chino-, pero sin tratar de ir en contra de la tendencia, que sin duda es de desaceleración de los precios. De hecho, la población china está disminuyendo y el tamaño medio de los hogares ya es extremadamente bajo, por lo que no puede bajar más. China tampoco está abierta a la inmigración para mitigar los retos demográficos.
Pasando de las inevitables consecuencias a largo plazo a las inmediatas, el riesgo de contagio de los promotores inmobiliarios en quiebra al sistema financiero aparece como el más importante. Esta cuestión es especialmente válida hoy en día después de que Evergrande -el mayor promotor inmobiliario de China en términos de pasivos pendientes- acabe de declararse en quiebra en EE.UU. para proteger sus activos a la luz de una reestructuración masiva de su deuda, después de que dejara de pagar en junio de 2021.
Por si fuera poco, sólo un par de días antes, Country Garden, el mayor promotor inmobiliario de China en términos de activos, anunció que no pagaría los intereses de dos bonos internacionales. Country Garden fue considerado el favorito de los promotores inmobiliarios cuando Evergrande dejó de pagar su deuda a finales de 2021, ya que tiene un balance mucho mejor gestionado. Así que el rápido empeoramiento de la rentabilidad de Country Garden -que ha registrado grandes pérdidas recientemente- es una señal de lo sistémicos que son los problemas inmobiliarios en China.
Los problemas sistémicos pueden generar consecuencias sistémicas, más allá de la reducción del crecimiento y la deflación, que ya son bastante malas. El canal adicional de transmisión es, sin duda, el sistema financiero, dado que los promotores inmobiliarios financian sus operaciones a través de la emisión de bonos y, en menor medida, de préstamos en banda, pero también a través de la banca en la sombra, en particular los productos de gestión de patrimonios (PGR). Estos últimos se han hecho más frecuentes recientemente, ya que la fuente de financiación más importante de los promotores son las preventas, que han caído en picado porque los hogares desconfían mucho más de comprar viviendas de primera mano tras la gran cantidad de unidades inacabadas debido a los impagos de los promotores.
El peligroso vínculo entre la desaparición del sector inmobiliario chino y la banca en la sombra se ha hecho dolorosamente evidente cuando Zhongrong Trust, una gran empresa de gestión de activos con el equivalente a 87.000 millones de dólares bajo gestión, dejó de pagar sus WMP a inversores minoristas. Esto ha generado preocupaciones adicionales sobre el impacto del estallido de la burbuja inmobiliaria, no sólo en la economía real, sino también en el sector financiero.
La estabilidad financiera es, por tanto, un punto de atención adicional para los responsables políticos chinos que tratan de navegar el ajuste de la economía china a un sector inmobiliario en contracción.
Frente al menor crecimiento y las presiones deflacionistas, los riesgos para la estabilidad financiera operan mucho más rápido y con amplias ramificaciones, muchas de ellas difíciles de controlar. Por esta razón, parece importante que la recién creada autoridad reguladora de China -con poderes mucho más amplios- tenga listo un plan para intervenir en el sistema si se produjeran retiradas de depósitos u otras formas de desconfianza en el sistema bancario. Esto también podría aplicarse a otras partes del sistema financiero donde la intervención directa del prestamista de última instancia es más difícil, en particular en la banca en la sombra.
En definitiva, aunque no puedan evitarse las consecuencias estructurales de una burbuja inmobiliaria desinflada (menor crecimiento y presiones deflacionistas), los responsables políticos chinos deberían centrarse en limitar los posibles efectos indirectos en el sector financiero y, por ende, el riesgo sistémico. Cuanto más esperen para hacerlo, mayor será el coste.
