En tanto los países, las empresas y los hogares enfrentan las consecuencias económicas del Covid-19, muchos analistas de mercado hacen sonar la alarma sobre un apalancamiento que crece aceleradamente a nivel mundial. Y por buenas razones: en una aceleración de una tendencia que lleva años, el ratio deuda-PIB entre esos tres tipos de deudores va a aumentar un 14% este año, a un récord de 265%. Pero si bien esto ha planteado el riesgo de insolvencias e incumplimientos de pago, particularmente entre las empresas, en S&P Global Ratings creemos que una crisis de deuda en el corto plazo es improbable.
Dado el mayor apalancamiento y un contexto operativo complicado, S&P le ha rebajadolas calificaciones de crédito a aproximadamente una quinta parte de los emisores de deuda corporativa y soberana a nivel global, especialmente los prestatarios de grado especulativo y aquellos que más sufren los efectos económicos del Covid-19. Para los deudores corporativos, los riesgos de insolvencia probablemente aumenten si los flujos de caja y las ganancias no regresan a los niveles de tendencia pre-pandemia antes de que se retire el extraordinario estímulo fiscal.
En nuestra opinión, el mundo probablemente experimente una recuperación económica gradual, aunque inestable, siempre que las condiciones de financiación acomodaticias se mantengan, en un entorno de tipos más bajas por mayor tiempo y si se hacen ajustes en el comportamiento del gasto y de endeudamiento. Si a esto le sumamos una vacuna ampliamente disponible para mediados de 2021, el apalancamiento global debería aplanarse para 2023, los bancos reducirían el estímulo, las empresas lentamente repararían sus balances y los hogares gastarían de manera más conservadora.
La vacuna y los bajos tipos de interés permitirán que las economías se recuperen
Pero los niveles de deuda absolutos son sólo una parte de la historia. Más importante aún, también debemos considerar la capacidad de pago de los deudores. Hoy, un estímulo fiscal y monetario sin precedentes está manteniendo abierto el grifo de la liquidez para las empresas a través de los mercados de bonos y de los préstamos bancarios. Los costes de endeudamiento son muy favorables, y parece probable que se mantengan así por un largo tiempo: esperamos que los tipos de interés de referencia se mantengan históricamente bajos hasta entrado 2023. Mientras tanto, los diferenciales de crédito se han contraído desde su pico en marzo; tal como están las cosas, son más sensibles a riesgos comerciales específicos que a los riesgos de mercado, particularmente para los deudores de más baja calidad.
Por lo general, la mayor deuda está destinada a ayudar a crear las condiciones para una recuperación económica que mejore la capacidad futura de pago de los deudores. Esto es especialmente válido para los Estados, cuyas medidas de estímulo fiscal apuntan a reducir el impacto económico de la pandemia.
Todos ellos saldrán de la pandemia con un stock de deuda mayor. Las economías más desarrolladas probablemente sufran el mayor porcentaje de los aumentos. Sin embargo, son en gran medida opulentas, con mercados financieros fuertes y una flexibilidad monetaria sustancial, lo que les permite sustentar su solvencia y crear confianza.
Los países que no reduzcan sus déficit a partir de 2023 sentirán la presión del mercado
Suponemos que los Gobiernos revertirán la trayectoria de los déficit fiscales en tanto las economías se recuperen, estabilizando la dinámica de deuda. Hasta el momento, S&P no ha reducido las calificaciones de ningún país del G-7. Los soberanos de grado especulativo son más vulnerables a las rebajas, dadas sus finanzas inherentemente más débiles y su mayor susceptibilidad a los shocks. Gran parte de las medidas en cuanto a calificaciones de soberanos negativas en los últimos meses han tenido lugar en esta categoría.
Para todos los Estados, mucho dependerá en el próximo año de cómo se utilice la nueva deuda. Si financia una actividad productiva, impulsa el ingreso nacional y aumenta los ingresos fiscales, terminará respaldando la sustentabilidad de la deuda y los niveles actuales de calificación. Pero si la recuperación económica se demora por un período más extenso de lo esperado, o si los Gobiernos no pueden consolidar los resultados fiscales hacia los niveles pre-pandemia, la presión negativa sobre las calificaciones aumentará.
En cuanto a las empresas, muchas compañías grandes hasta el momento han utilizado las ganancias de su deuda recientemente adquirida para inyectar efectivo en sus balances como reservas precautorias o para refinanciar sus pasivos existentes. En general, estimamos que las empresas no financieras de grado de inversión de EEUU han mantenido alrededor de tres cuartas partes del dinero que pidieron prestado en el primer semestre de 2020 en sus balances. En Europa, esa cifra apenas supera el 50%.
Éste no es el caso de las firmas en el extremo inferior de la escala de calificaciones o de las pequeñas y medianas empresas, especialmente en las industrias que se han visto directamente afectadas por las reglas de distanciamiento social y la recesión inducida por la pandemia. En un intento por sobrevivir, se están endeudando para cubrir la escasez de ingresos y las necesidades de capital circulante.
En el caso de los hogares, el incremento del ratio de deuda se ha visto impulsado en parte por la caída del PIB. Los hogares suelen contraer más deuda después de enfrentar una pérdida de ingresos. Pero, en las crisis anteriores, los hogares se han adaptado enseguida a patrones de gasto más conservadores, desacelerando el crecimiento de la deuda. En base a esas experiencias, pronosticamos que, después de algunas mejoras el próximo año, el ratio deuda-PIB de los hogares a nivel global se estabilizará en torno al 66% a fines de 2023.
Por supuesto, la forma de la recuperación post-pandemia afectará el volumen de deuda que estos tres grupos de deudores pueden recortar, y con qué celeridad. En muchos casos, los ratios de deuda se aplanarán sólo como resultado de una recuperación del PIB, y no de una disminución de la deuda. Y varios factores – entre ellos las oledas adicionales de Covid, una vacuna que se retrase, mayores tipos de interés, una ampliación drástica y sostenida de los diferenciales de deuda, un continuo crecimiento de la deuda o un rebote decepcionante de la demanda- podrían hacer que la recesión tenga una forma de W.
Aún si la recuperación se desarrolla tal como se espera, la penuria económica estará a la orden del día. Algunos sectores están operando muy por debajo de su capacidad, lo que afecta negativamente las perspectivas de supervivencia de las empresas y, por extensión, los resultados del empleo y del crédito. Como consecuencia de ello, la perspectiva de corto plazo sigue siendo preocupante, particularmente para los deudores en el extremo inferior de la escala de crédito o en industrias vulnerables. De todos modos, podemos sentir cierto alivio a partir del análisis de que una crisis de deuda de gran escala tal vez no esté todo lo cerca que muchos temen.
