Opinión

Los bancos centrales y la financiación del déficit de los Estados

  • La llamada 'financiación monetaria' ya es una realidad
  • La historia enseña que este tipo de estímulos nunca se revierten del todo
El BCE participa de la ofensiva de estímulos sin precedentes de los bancos centrales.

En respuesta a la pandemia por el Covid-19, la Reserva Federal de Estados Unidos comprará cantidades ilimitadas de bonos del Tesoro, el Banco de Inglaterra adquirirá 200.000 millones de libras ( en torno a 250.000 millones de euros) de bonos del Reino Unido y el Banco Central Europeo, superará el billón de euros en bonos de la eurozona. Casi con certeza los bancos centrales terminarán ofreciendo financiación monetaria para financiar los déficits fiscales. El único interrogante es si deberían hacerlo de manera explícita.

La política monetaria, por sí sola, es claramente impotente en las circunstancias actuales. Los bancos centrales han recortado las tipos de interés ya en la anterior crisis, y las compras de bonos están deprimiendo los rendimientos a largo plazo. Pero nadie piensa que los tipos de interés más bajos vayan a generar un mayor gasto de los consumidores o una mayor inversión de las empresas.

Por el contrario, lo que se prevé es que el crecimiento económico deprimido se verá compensado (de la mejor manera posible) por un mayor gasto del sector público en atención médica, ayuda económica directa para los trabajadores despedidos y una recaudación fiscal reducida. Esto, inevitablemente, resultará en déficit fiscales sin precedentes.

En teoría, financiar esos déficit vendiendo bonos del Estado podría hacer aumentar los rendimientos de los bonos, compensando potencialmente el efecto de estímulo. Pero si los bancos centrales compran bonos y deprimen los rendimientos, los Gobiernos pueden endeudarse hasta donde haga falta con tasas de interés mínimas.

El precedente de EEUU y Japón

Cuando Estados Unidos utilizó esa política durante la Segunda Guerra Mundial, el papel de la Fed a la hora de facilitar el financiamiento de deuda era explícito y conocido por todos: de 1942 a 1951, se comprometió a comprar la cantidad necesaria de bonos del Tesoro como para mantener los rendimientos de los bonos aplanados. Esta vez, se evitaron esos compromisos explícitos, pero el efecto es el mismo: los bancos centrales están facilitando el financiamiento de grandes déficit fiscales a escala mundial.

Que esto se transforme en una financiación monetaria permanente depende de que los bonos alguna vez vuelvan a ser vendidos al sector privado, y de que los balances de los bancos centrales regresen a niveles "normales". En Estados Unidos después de la Segunda Guerra Mundial, una reversión de este tipo nunca sucedió.

En su libro Historia Monetaria de los Estados Unidos, Milton Friedman y Anna Schwartz más tarde estimaron que aproximadamente el 15% del gasto en la guerra estuvo financiado con dinero del banco central más que con impuestos, o con deuda que, en realidad, nunca se pagó. En Japón, donde 25 años de grandes déficit fiscales han sido equilibrados con compras igualmente grandes de bonos del Gobierno por parte del Banco de Japón, también resulta obvio que las tenencias de bonos del banco central nunca se venderán: lo que ocurrió fue que la política monetaria e usó como instrumento de financiación de manera permanente.

De modo que la "financiación monetaria" no tiene por qué ser explicita para ser permanente. Todas las compras de activos por parte de los bancos centrales en los últimos diez años -el llamado alivio o expansión cuantitativa (QE)- en retrospectiva podrían suponer cierta financiación monetaria de este tipo.

Esa posibilidad aterroriza a quienes creen que la financiación monetaria, llegado el caso, debería derivar en hiperinflación. Pero esos temores son absurdos. Friedman decía que, en una depresión deflacionaria, deberíamos arrojar billetes de dólares desde un helicóptero para que la gente los recoja y los gaste.

Supongamos que el presidente norteamericano, Donald Trump, perdiera la cabeza y repartiera de ese modo 10 millones de dólares: el impacto en la actividad real o en la inflación sería minúsculo. Pero supongamos que lo que cayera del helicóptero fuera un billón de dólares: obviamente, generaría hiperinflación. El impacto de la financiación monetaria depende de la escala con la que se trabaje.

Los temores sobre el impacto a largo plazo en los balances de los bancos centrales y la rentabilidad de los bancos comerciales también son infundados. Los bancos centrales no crean directamente el dinero y los transfieren a manos de los individuos o las empresas en la economía real; lo que crean es la base monetaria que los bancos utilizan como activos de reserva. Como resultado de ello, los bancos centrales, que pagan tipos de interés sobre las reservas, enfrentarán un coste persistente al alza si ensanchan sin límites este tipo de base monetaria.

Pero los bancos centrales pueden crear dinero sin ningún coste al eximirse de pagar todo tipo de interés sobre algunas reservas de los bancos comerciales. Es cierto que estas reservas a tipo de interés cero no son muy atractivas para las entidades financieras.

Un efecto positivo

Es más, podrían suponer un lastre, una especie de restricción efectiva a la creación de crédito cuando se reanude la actividad económica. Pero esto sería algo deseable, porque impediría que el estímulo monetario de los bancos centrales se multiplicara perjudicialmente y sin control en cuanto al ensachamiento de la base monetaria por parte de los bancos comerciales.

De modo que, si se analiza de cerca, todas las aparentes objeciones técnicas a la financiación monetaria desaparecen. No hay duda de que la financiación monetaria es técnicamente posible y que autoridades fiscales y monetarias inteligentes podrían elegir sólo la cantidad "correcta".

¿Se puede confiar en los politicos?

La cuestión crucial es si se puede confiar en que los políticos sean inteligentes a la hora de servirse de este instrumento. La mayoría de los banqueros centrales son escépticos y temen que la financiación monetaria, una vez autorizada abiertamente, se vuelva excesiva. Por cierto, para muchos de ellos, sólo el hecho de saber que es posible, y que está a disposición de los Gobiernos, ya constituye una fruta prohibida peligrosa que debe seguir siendo tabú.

Tal vez tengan razón: la mejor política puede ser ofrecer financiación a los Estados y, al mismo tiempo, negar el hecho, hacer que no se note mucho. Los gobiernos acumularán grandes déficits fiscales. Los bancos centrales pueden hacer que se financien a tasas cercanas a cero esos desequilibrios. Y estas operaciones podrían revertirse si las futuras tasas de crecimiento económico e inflación son más altas de lo que se prevé actualmente. Si no es así, se volverán permanentes. Pero nadie tiene por qué admitir esa posibilidad de antemano y crear alarmas.

Paradójicamente, el único peligro de esta estrategia es que los bancos centrales sean tomados demasiado en serio. Si los individuos o las empresas creen en la promesa de los banqueros centrales de que nunca permitirán la financiación monetaria y que todas las operaciones de QE se revertirán definitivamente, esperarán que toda la deuda pública nueva se pague con futuros impuestos. Y la expectativa de esa carga podría deprimir el consumo y la inversión hoy.

La estrategia alternativa es exponer la realidad explicando todos sus riesgos. Andrew Bailey, gobernador del Banco de Inglaterra, sostuvo el 5 de abril que la financiación monetaria explícita es "incompatible con la búsqueda de una meta de inflación por parte de un banco central independiente". Pero Ben Bernanke, el expresidente de la Fed, ha demostrado que esto no es verdad, y propone en cambio que los bancos centrales independientes deberían determinar, con toda claridad hasta qué punto están dispuestos a financiar los déficit fiscales mientras los gobiernos deciden cómo gastar el dinero para hacer frente a la crisis.

Los bancos centrales independientes podrían tomar decisiones explícitas, y bien explicadas ante la opinión pública sobre las cantidades óptimas de financiación monetaria de los Gobiernos que van a hacer permanente. Pero más allá de si lo hacen o no, tenemos que reconocer desde ya que una proporción significativa de las operaciones de QE de hoy, en retrospectiva, acabarán financiado los déficit fiscales récord de los Estados, nos guste o no.

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