El choque recesivo más profundo en al menos 80 años ha perturbado casi todos los aspectos de nuestras vidas y ha desencadenado una respuesta sin precedentes de los responsables políticos. Al igual que los médicos que entuban a un paciente grave de Covid-19, los inversores se preguntan si estas inyecciones masivas de los bancos centrales en las economías crearán un nivel saludable de inflación.
La pregunta parece urgente. La debilidad de la demanda agregada y el exceso de oferta hacen que los efectos económicos del virus sean, por ahora, desinflacionarios. La velocidad con que se recupera la demanda frente a la oferta tiene la clave de la trayectoria de la inflación, que a su vez determina la trayectoria de los tipos de interés y el rendimiento de los activos. Creemos que la crisis de la Covid-19 acelerará o exacerbará las tendencias que ya estaban en marcha, incluyendo un lento retorno a un período más largo de inflación lenta.
El BCE, sin respuestas para un largo periodo de baja inflación tras la pandemia
Hasta que la mayor parte del mundo se confinó, las economías a nivel mundial sufrían de un bajo crecimiento con una inflación muy baja. Después de la pandemia, las recuperaciones económicas serán desiguales, con cierta actividad del lado de la oferta que se recupera rápidamente mientras que la demanda sigue deprimida, lo que crea una acumulación de existencias. Esto sugiere que incluso después de una ola inicial de recuperación, la economía funcionará por debajo de los niveles de producción anteriores al virus, quizás al menos hasta finales de 2021.
En lugar de contrarrestar un desequilibrio del mercado o proporcionar un exceso de liquidez, las respuestas monetarias de los bancos centrales a la pandemia y sus bloqueos están compensando la evaporación de los préstamos habituales de la banca comercial y las fuentes de crédito y capital de los mercados financieros.
Para pronosticar la inflación nos centramos en tres elementos: el fenómeno monetario, los precios de la energía y el crecimiento económico. La inflación es una reacción monetaria a más dinero en circulación y no suficiente para comprar. Con el colapso de la demanda de petróleo, los precios de la energía también parecen una fuente de inflación poco probable, y la actividad económica seguirá interrumpida durante algún tiempo.
Las tasas nominales negativas en EEUU y Reino Unido son ahora una posibilidad real
Por lo tanto, lo más probable es que se produzca una lenta recuperación de la inflación. Incluso cuando levantemos las medidas de contención, algunos de los empleos perdidos en los últimos dos meses serán permanentes. No todos los minoristas, restaurantes, aerolíneas u hoteles sobrevivirán. Eso obligará a grandes partes de la población a limitar el gasto y creará una fuerte presión deflacionaria en las economías. No creo que en este entorno se produzca ni una demanda de aumento de los salarios, ni un incremento de los precios. Al mismo tiempo, estas presiones del mercado laboral deberían compensar los cambios en las cadenas de suministro que, según algunos economistas, darán un mayor empuje a las economías y una mayor inflación.
Con el colapso de la demanda de petróleo, estimamos que la inflación no volverá a los niveles de principios de 2020 durante al menos 12 meses en EEUU y la zona euro, incluso con el petróleo a 50 dólares por barril. Esto sugiere que los bancos centrales tienen otro año, o más, para mantener sus medidas de estímulo sin provocar una inflación excesiva.
Los comentarios de la semana pasada de Jerome Powell, Presidente de la Reserva Federal de los EEUU (Fed), apoyan esta perspectiva. Los EEUU pueden enfrentarse a un "largo período de bajo crecimiento de la productividad y estancamiento de los ingresos", dijo. El Congreso ha respondido con programas económicos por un total de 3 billones de dólares.
Puede que no sea suficiente. "El apoyo fiscal adicional podría ser caro pero vale la pena", añadió Powell, antes de prometer que "cuando esta crisis haya pasado, guardaremos estas herramientas de emergencia". A raíz de la crisis financiera de 2008, los bancos centrales detuvieron sus programas de compra de activos. Eso no creó un entorno inflacionario.
Aún así, la economía, especialmente cuando afecta al gasto público y a los impuestos, también tiene que ver con la política. Los gobiernos serán reacios a que los bancos centrales independientes retiren el apoyo monetario. Ningún gobierno democrático querrá arriesgar votos volviendo a las políticas de austeridad, incluyendo los altos impuestos para pagar la deuda pública. Eso socavaría los ya precarios ingresos, ampliaría nuevamente las desigualdades y pondría aún más en tela de juicio las redes sanitarias que se encuentran al límite de su capacidad.
Las tasas reales negativas apoyan a las economías en tiempos de crisis fomentando la inversión y el consumo. Las expectativas de una baja inflación no pueden dar lugar a tasas reales suficientemente negativas, por lo que las economías dependen de que los responsables políticos empujen las tasas nominales más profundamente en territorio negativo para alcanzar esos niveles de tasas reales negativas.
Frente a las expectativas de inflación obstinadamente bajas, los bancos centrales del Japón, Suiza y la eurozona no tenían ninguna política alternativa tras la gran crisis financiera, y siguen apoyándolas hoy en día. En cambio, las expectativas de inflación en Estados Unidos y el Reino Unido han sido suficientes para empujar las tasas reales por debajo de cero sin necesidad de rendimientos nominales negativos, y así evitar perjudicar a la banca comercial estadounidense y británica. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra siguen oponiéndose a las políticas de tipos negativos. Powell ha anulado cualquier expectativa de los inversores sobre las tasas negativas. "Sigo pensando", dijo Powell en una entrevista el 17 de mayo, "que los tipos de interés negativos probablemente no sea una política apropiada o útil para nosotros aquí en Estados Unidos". Pero si las expectativas de inflación caen a los niveles observados en el resto del mundo occidental, las tasas nominales negativas en EEUU y el Reino Unido podrían parecer una posibilidad real.
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