Opinión

Urge un giro de 180 grados del programa QE

Sede del Banco Central Europeo

Los bancos centrales deberían corregir las curvas de tipos internacionales, planas e invertidas ?cuando los intereses a corto plazo igualan o superan a sus equivalentes a largo? si pretenden estimular la economía europea. Bajar tipos esta bien, como ya han hecho el BCE y a la Fed.

Sin embargo se les ha olvidado dar marcha atrás a su mal llamado "estímulo", lo que sería mucho más decisivo. Nos referimos al programa de expansión cuantitativa (QE), en base al cual el BCE reanudó las compras de hasta 20.000 millones de euros de deuda al mes y que debería suspenderse de inmediato para, a continuación, desprenderse de los billones en títulos a largo erróneamente adquiridos durante su ejecución entre 2015 y 2018.

La sabiduría popular dice que los tipos de interés bajos impulsan la demanda. Se argumenta que, al reducir su coste, se piden más préstamos, como ocurriría en cualquier negocio. Solo se analiza, pues, el efecto en la demanda, si bien hoy la oferta es mucho más relevante.

En todas partes los intereses son insignificantes, por eso estamos así. Normalmente, la inversión de la curva de tipos de interés responde a una subida de los tipos a corto, un hecho que no ha protagonizado ningún banco central importante en 2019. Esta vez ha sido a causa del desplome de los tipos a largo. Al principio del ejercicio el bono español a 10 años se situaba en el 1,41 por ciento, frente al 0,15 por ciento actual; en Alemania, los rendimientos están teñidos de rojo en todos los vencimientos; la deuda japonesa a 10 años es negativa y levemente positiva a 30; la remuneración de los bonos estadounidenses es mayor pero aún mínima. Con todo, la oferta monetaria está estancada y la expansión del crédito se ha ralentizado desde 2012 en términos generales.

Recortar los tipos a corto plazo no es de mucha ayuda. Esto se debe a que los bancos se endeudan a corto plazo para financiar los préstamos a largo y su beneficio –tipos a largo menos tipos a corto– se basa en los diferenciales de la curva de rendimientos, conque, cuando esta se invierte –por los mayores tipos a corto que a largo–, prestar deja de ser rentable. Financiarse internacionalmente es un chollo y, a pesar de ello, las curvas de la eurozona están planas. En enero, el rendimiento del bono español a 10 años superaba por un 1,78 por ciento al del título a 3 meses: un dato positivo. Ahora lo hace por un 0,64 por ciento. La curva de rendimientos estadounidense era positiva por las mismas fechas: hoy exhibe la tendencia opuesta.

Los reducidos diferenciales brindan pocos incentivos para prestar. Los bancos necesitan que los tipos a largo suban, pero los QE provocan su caída. Si los intereses bajos sirvieran de estimulo, durante la expansión cuantitativa de la Fed se habría intensificado la concesión de créditos en EEUU; en cambio, se desaceleró y solo mejoró cuando se frenaron las compras. En Japón y el Reino Unido ocurrió lo mismo hasta en dos ocasiones. Esto explica que la inflación de la eurozona haya promediado un 1,1 por ciento interanual desde el lanzamiento del programa en 2015: para muchos el BCE incumple su objetivo del 2 por ciento a pesar del QE, cuando, en realidad, es a causa del QE.

A la hora de acometer revisiones a la baja, los gobernadores de los bancos centrales olvidan que, si una empresa no puede invertir en un proyecto a los tipos de interés del inicio de 2019, no merece la pena intentarlo. La rentabilidad así es mínima y las rebajas de tipos no van a mejorarla. Olvídese de la demanda de préstamos y preocúpese de la oferta.

Los tipos bajos no han servido para intensificar la concesión de créditos

Unos diferenciales crediticios más amplios animan a los bancos a prestar, sobre todo a las empresas de menor solvencia. Eso es lo que necesita Europa. Amazon o Exxon siempre tienen el grifo del dinero abierto, es a los negocios más pequeños que abundan en el Viejo Continente a los que perjudica la «racanería». Potenciar el crédito, la inflación y el crecimiento exige una buena predisposición del lado de los prestadores.

El fin del programa de compras desataría una recuperación inesperada

Revertir el QE es la mejor manera de conseguirlo, pero no con la parsimonia del responsable de la Fed, Jerome Powell, que lo ha prolongado hasta este verano y con apenas efecto en los intereses a largo, sino mediante todo un drenaje de activos por la vía rápida. Cuando Christine Lagarde aterrice en el BCE el mes que viene debería cancelar sin demora el plan previsto; iniciar la venta de los 2,65 billones de euros de deuda a largo plazo adquirida entre 2015 y 2018. En fin, llevar a la política monetaria por la senda de la sensatez. Sus homólogos en EEUU, el Reino Unido y Japón deberían hacer lo propio: reducir los balances hasta niveles normales e impulsar los tipos a largo. Estos no se dispararían, dada la escasa inflación actual, pero las curvas de rendimientos recuperarían su pendiente habitual.

El dinero fluiría a borbotones, dando alas a la inversión en todo el mundo, particularmente en Europa y Japón. Los proyectos largamente aplazados por fin se pondrían en marcha y la economía global avanzaría con paso firme. El fin del QE desataría así una recuperación inesperada: el tipo de sorpresa que adoran los inversores de renta variable.

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