Si a principios de año alguien hubiese preguntado a los inversores si firmarían para todo 2019 los retornos que se han obtenido en casi todos los activos en la primera mitad del año, es muy probable que la gran mayoría lo hubiese hecho con los ojos cerrados. De este modo, de cara al segundo semestre en la mente de muchos está proteger lo logrado en la primera mitad del ejercicio.
En lo que va de año, el S&P 500 logra un rendimiento que supera el 18%, la bolsa de la eurozona roza una subida del 18% y el MSCI World toca máximos históricos tras subir un 17%. Mientras, la deuda soberana de EEUU sube por precio un 5% y la europea lo hace un 6,3%.
Ahora, los inversores tienen para la segunda parte del partido dos posibilidades: una goleada de las que hacen época gracias al último arreón del ciclo o un partido de infarto en caso de que las señales negativas se confirmen como el final del mismo. Así, surgen dos problemas, el primero es que la renta fija y la variable están contando dos historias diferentes -y todavía está por dilucidar quién tiene razón- y el segundo que son muchos los que se han perdido la fuerte subida de las bolsas desde los mínimos de diciembre de 2018.
"Las últimas etapas del ciclo están asociadas con retornos bajos pero todavía positivos para las acciones. Sin embargo, el marco actual es frágil: si las rentabilidades de los bonos siguen cayendo los precios de las acciones y los beneficios probablemente empezarán a caer. Por otro lado, si la actividad y la inflación sorprendiesen al alza, los intereses de la deuda podrían rebotar, ya que los bancos centrales podrían no flexibilizar tanto como está poniendo en precio el mercado y esto presionaría las valoraciones de las bolsas", argumentan desde Barclays.
En Capital Economics también advierten de que es improbable que deuda y bolsa sigan revalorizándose a la vez: "Aunque los retornos reales de un amplio abanico de activos han sido positivos en la primera mitad del año, no esperamos que las buenas noticias duren. De hecho, esperamos que los retornos de las acciones y la deuda gubernamental de EEUU sean negativos en la segunda mitad del año".
Se pasó lo mejor
El problema para muchos inversores radica en que han sido muchos los que se han perdido la brutal subida de las bolsas durante los 6 primeros meses del año. Según los datos del banco británico, en lo que va de año han huido 137.000 millones de dólares (unos 121.000 millones de euros) de los fondos de bolsa. Por contra, en productos de renta fija han entrado 208.000 millones de dólares (unos 184.000 millones de euros).
"La divergencia entre el comportamiento de los activos y los flujos de fondos no es inusual. De hecho, estos suelen ir por detrás del comportamiento y la situación es similar a la vivida en 2016. El dinero ha salido a medida que los índices de actividad han sorprendido a la baja en los últimos meses, lo que sugiere que los inversores necesitan buenas noticias económicas para animarse a entrar en las bolsas", reflexionan en Barclays.
Tras el susto vivido en la recta final del pasado año los inversores han tenido un posicionamiento mucho más defensivo. "Los mercados se han acostumbrado demasiado a la abundante liquidez, el crecimiento sólido y los bajos tipos desde 2016, lo que les ha hecho demasiado complacientes. El despertador sonó en octubre de 2018 y destapó que las asignaciones de los porfolios eran inadecuadas para un momento tan tardío del ciclo económico", apuntan en Société Générale.
En lo que va de año han huido 137.000 millones de dólares de los fondos de bolsa y en productos de renta fija han entrado 208.000 millones de dólares
Y es que si en la recta final de 2018 en el horizonte se amontonaban preocupaciones por el Brexit, la situación de Italia o la guerra comercial, hasta ahora ninguno de estos entuertos se ha resuelto y las señales de una ralentización económica se hacen más patentes.
"Los mercados afrontan tres problemas que se solapan. Las tensiones comerciales, que parecen difíciles de resolver si no hay presión por parte de los mercados. Los indicadores cíclicos, que dan más señales negativas para el medio plazo; y los altos niveles de confianza en que una Fed más acomodaticia apoyará los mercados, a pesar de que ya lo son y que hay un track record negativo cuando la entidad ha flexibilizado su política y ha habido malos datos macro al mismo tiempo", señalan en Morgan Stanley.
Complacencia y bancos centrales
Más allá de la complacencia que han mostrado los inversores con respecto a las incertidumbres políticas, en el plano económico también han decidido que las malas noticias se convierten en buenas ante la posible intervención de los bancos centrales. De momento, el mercado ya ha borrado de su escenario cualquier posibilidad de una subida de tipos e incluso ve recortes antes de que acabe este año a ambos lados del Atlántico.
Sin embargo, la historia demuestra que el poder de estas entidades sobre los activos desaparece si los datos económicos no empiezan a acompañar. "En las ralentizaciones de 2001 y 2008 ya vimos esta divergencia entre las acciones y las sorpresas económicas. Y aunque el mercado ignoró los datos negativos por un tiempo, las bolsas en un momento dado cayeron con los datos económicos a medida que estos se deterioraban", apuntan en UBS. En el banco helvético recuerdan que "la correlación [entre datos macro y bolsas] volvió a ser positiva en el momento en el que las perspectivas apuntaron a una caída de los beneficios". De momento, en la primera mitad de año las perspectivas de beneficio a nivel global se han ido desmoronando y se espera que este año los beneficios del MSCI World suban menos del 4% -frente al 10% dibujado hace menos de un año- y que los de EEUU crezcan menos del 3%, desde el más del 10% previsto anteriormente.
Las valoraciones de los distintos activos siguen inusualmente altas, lo que hace cada vez más difícil para el inversor encontrar una oportunidad ante una expectativa de rendimiento deprimida. "La agresiva búsqueda de rentabilidad ha premiado el mal comportamiento y animado a la especulación. Por ello, examinamos atentamente los riesgos de valoración de nuestros porfolios. Mirando los múltiplos de distintos activos, tanto entre ellos como según su propia historia, podemos ver que ahora mismo en casi todos ellos están en la parte más alta de su rango histórico", inciden en Unigestión.
Teniendo en cuenta su multiplicador de beneficios, el S&P 500 no cotiza especialmente caro, pero incluyendo la deuda la fotografía es bien distinta. La ratio Ev/Ebit (capitalización más deuda entre beneficio operativo) está en el nivel más elevado tras la burbuja puntocom y cotiza con una prima del 25% frente a su media histórica de 12,6 veces.
Un posicionamiento defensivo
Con todos los riesgos existentes de fondo y en el punto avanzado del ciclo la pregunta para muchos analistas es cómo proteger lo ganado en la primera mitad del año y cómo puede armarse el inversor ante un escenario en el que finalmente pueda llegar la temida contracción de la economía, si bien existe el riesgo de perderse ese último arreón.
Ante la primera posibilidad, en Société Générale advierten de que "hay potencial a la baja en los índices de bolsa globales en un escenario en el que esperamos una recesión en Estados Unidos antes de mediados de 2020. Los mercados globales están listos para navegar un entorno de elevada volatilidad en los próximos 12 meses y los inversores deben abrocharse el cinturón".
De hecho, el indicador de la Fed de Nueva York -basado en la curva de tipos- da una probabilidad del 29,6% a una recesión en los próximos 12 meses, a solo un suspiro del nivel clave del 30%, ya que siempre que este se ha superado posteriormente ha llegado la contracción. "Un arbitraje largo en sectores defensivos (consumo básico, salud, telecos y utilities) frente a un corto en cíclicos (consumo discrecional, energía, industria y recursos básicos) parece una forma atractiva de jugar a un escenario de rápida ralentización en la actividad en EEUU", apuntan en Natixis. Además, en el banco francés recuerdan que las valoraciones también favorecerían a esta táctica: "El precio sobre valor en libros medio de los sectores cíclicos ha superado el de los defensivos, una señal de que los riesgos relacionados con el ciclo no están puestos en precio".
El problema para los inversores es que parece difícil encontrar refugio en la renta fija ante las rentabilidades históricamente bajas que se ven en gran parte del mundo. El índice de Bloomberg y Barclays que mide el volumen de deuda en negativo se sitúa en máximos históricos, con casi 13 billones. En el caso de la eurozona, el 90% de la deuda alemana y el 76% de la francesa ofrece un interés negativo.
"Con los riesgos de la economía global inclinados a la baja, los bajos retornos esperados en los activos de más riesgo y nuestro modelo de ciclo económico girando a una recesión, recomendamos una posición defensiva, especialmente en Estados Unidos. Tenemos un posicionamiento neutro en bolsa, infraponderamos la deuda corporativa, estamos también neutros en gubernamental y sobreponderamos la liquidez", apuntan en Morgan Stanley.
