Bolsa, mercados y cotizaciones

"España puede dar una rentabilidad adicional por el sector financiero"

Ángel Fresnillo es la cara más visible del equipo que convirtió a 'Mutuafondo España' en el fondo activo más rentable de 2018. De cara a 2019, ve potencial en la bolsa y su primera posición es Euskaltel, sobre la que pende una opa y el viernes vivió una subida del 8,9%

En febrero Mutuafondo España celebra su décimo aniversario y lo hace de la mejor forma posible ya que cerró 2018 como el mejor fondo de bolsa española. Sí, cayó, como sucedió con el 94 por ciento de los fondos españoles, pero lo hizo un 5,4 por ciento frente al 15 por ciento que perdió su índice de referencia, el Ibex 35. Hablamos con la cara visible del fondo, su gestor Ángel Fresnillo, desde una de las salas que la gestora que preside Juan Aznar ha bautizado con los nombres de los catorce ochomil (las montañas más altas y codiciadas del mundo). Aunque detrás del éxito de Mutuafondo España también se encuentra un equipo formado por Joaquín Ferrer, José Ángel Fuentes Berna, Alberto Fernández Carnicero, Jaime de León Calleja y Fernando Gil de Santivañes. Los seis se encargan de seleccionar compañías que pueden despuntar en un contexto en el que el stock picking y la gestión activa serán cada vez más importantes.

La bolsa española ha reducido su brecha con Europa. ¿Es solo un simple rebote?

Es complicado que la bolsa española o la europea se desliguen de lo que pase a nivel mundial y, sobre todo, de la bolsa americana. Europa y España han estado baratas mucho tiempo, pero no ha hecho ese catch up con el mercado americano que todo el mundo esperaba y puede seguir así más tiempo. Ese alcance no se ha producido por el sector financiero, y el impacto de ello en España ha sido más alto. Creemos que hay valor fundamental que recorrer en este sector, pero no sabemos cuándo llegará. Cuando haya un punto de inflexión en el que el mercado intuya que estamos ante un cambio de ciclo, reaccionará. España puede dar una rentabilidad adicional mayor por la visión que tenemos respecto al sector financiero.

El peso de Santander en su cartera es más alto que el de BBVA...

Nos gusta más Santander por la calidad de su management, la exposición geográfica en Brasil o México y porque entendemos que con lo de Popular hay sinergias y creación de valor que aún no han aflorado porque están pagando todavía los costes de la reestructuración -ver apoyo-. En total tenemos un 13 por ciento en el sector financiero. El año pasado solo ganamos dinero con Unicaja, hoy solo la mantenemos en la cartera de small y mid caps porque nos parece atractiva a estos precios. Los bancos españoles cotizan a 0,6/0,7 veces valor en libros y calculamos que cada 50 puntos básicos de subidas de tipos son 200 puntos básicos de ROE y 200 puntos básicos de ROE implica una rentabilidad del 20 por ciento. Eso no va a pasar mañana, pero, a no ser que desaparezcan, los bancos ofrecen creación de valor a largo plazo. Hay que tener cierta paciencia. Vemos razonable tener una parte de la cartera en el sector financiero pero se necesita un cambio de percepción.

'Mutuafondo España' se lanzó con el mercado capitulando en 2009. ¿Ve similitudes con la situación actual?

No. En la bolsa española hay bastante potencial, pero tenemos una visión de cierta cautela. El 85 por ciento de los activos cerró en 2018 con pérdidas y eso puede generar una falsa ilusión de que todo ha caído ya y, por tanto, de que es buen momento para entrar. Pero no es así, hay que ir nombre por nombre. Las políticas de los bancos centrales han generado volatilidades muy bajas y cierta complacencia, dejando la prima de riesgo anestesiada. En la última parte de 2018 vimos una normalización de esas primas de riesgo por el cambio de sesgo de los bancos centrales, pero esa normalización aún no acabado.

¿Qué liquidez maneja ahora el fondo?

Estamos invertidos al 90 por ciento, y la velocidad de crucero sería del 95 por ciento. Por debajo del 90 por ciento implica que lo vemos todo carísimo. Hemos vendido compañías que habían llegado a nuestro precio objetivo, como Talgo, y reforzado otras, como Cie. También compramos Zardoya porque nos dio una oportunidad histórica.

En 2018 perdieron tres veces menos que el mercado. ¿Qué valores aportaron más rentabilidad a la cartera?

Almirall es uno de los que más alegrías nos dio, aunque venía de hacernos sufrir en 2017, cuando llegó a caer un 40 por ciento en un mes por problemas en su división americana. El equipo entero empezamos entonces a analizar la posición y, entre todos, tratamos de identificar una valoración suelo. Vimos que el mercado se había pasado de frenada porque descontaba que lo que le había pasado en Estados Unidos le pasaría en el resto de su negocio, y eso no es justo, más teniendo en cuenta que, por aquel entonces, no tenía deuda, así que doblamos la posición tras hablar con el equipo directivo. En 2018 redujimos la posición del 7 al 2,5 por ciento de la cartera. Otro de los aciertos fue Saeta Yield, a la que hemos acompañado desde la salida a bolsa, y también Acciona y ACS, en las que aún mantenemos la convicción. Tenemos claro también la dinámica de largo plazo que suponen las renovables, por eso fuimos a la OPV de Solarpack, y compramos Solaria por debajo de los 4 euros.

Cuando tienen convicción en un valor, ¿cuál es el máximo que invierten?

Cuando nos gusta un valor influyen muchas variables a la hora de definir su peso, no hay nada escrito. Si llegásemos a ver una blue chips, entre comillas, barata, como Inditex, pues a lo mejor podríamos tener un 10 por ciento del fondo, aunque nunca hemos llegado a ese punto. Lo máximo ha sido un 7 por ciento en Indra, en Almirall e, incluso, en Siemens Gamesa llegamos a tener algo más del 6 por ciento.

Su mayor posición está en Euskaltel, ¿ven posible una operación corporativa a corto plazo?

Claro que sí, pero es algo que no podemos manejar. Esa posibilidad nos reasegura que lo que estamos haciendo tiene sentido. Es verdad que su entorno competitivo es malo, pero Euskaltel tiene una particular: la inelasticidad de un tipo de cliente concreto, que no cambia de operador. Es verdad que sufre en la parte de Galicia o de Asturias, pero no en su zona core.

¿En qué otros valores confían?

Nos gustan Técnicas Reunidas y Navigator. No estamos en pulperas puras como Altri, pero sí en Navigator, que genera un 10 por ciento de rentabilidad de flujo libre de caja y todo lo que genera lo reparte. Por ahondar en el tema de la pulpa vemos potencial en el tissue (clínex, papel higiénico...) por la occidentalización del consumo en China. Navigator ha doblado la capacidad con una fábrica de tissue, ya ha hecho el esfuerzo del capex y puede generar anualizado en 2 años casi 300 millones de euros de flujo libre de caja. Merlin es otra idea de convicción. No nos gustan las cotizadas de residencial porque necesitas un ciclo de viviendas de siete años y eso nos parece un poco de riesgo. En cambio estamos en Merlin y en Lar, donde hemos reforzado la posición. No entendemos cómo estas dos compañías, sobre todo Merlin, tienen un descuento del 25 por ciento sobre NAV cuando las ventas y la ocupación están subiendo. Deberían cotizar casi con prima.

¿Dónde estuvieron los errores que impidieron que la rentabilidad del fondo fuera a más?

La parte de la cartera que dedicamos a situaciones especiales quizás no funcionó como esperábamos. Buscamos compañías que ofrezcan el mejor binomio entre potencial de revalorización y creación de valor. Y la creación de valor se mide por la rentabilidad sobre el capital invertido. Además, miramos mucho la caja y todo ello lo complementamos con otros criterios, como el de calidad o estabilidad. Pero al margen, destinamos una parte del fondo a valores que no cumplen este proceso, y que tienen un ángulo especulativo o reestructurador. Tuvimos OHL, donde bajamos la posición a la mitad, y Dia, donde vendimos la mitad de la posición con plusvalías y la otra mitad tras capitular con el valor.

¿En qué se diferencia su manera de gestionar de la del resto?

La clave es el proceso de inversión. Somos seis gestores especializados por sectores. Invertimos casi un año y medio en hacer un proceso de inversión y cada gestor tiene que seguir el mismo modelo: calidad, caja, creación de valor, potencial, la gestión de las compañías, la industria a la que pertenece… y presentar su tesis. Ideas que impliquen pesos de hasta el 2 por ciento de la cartera entran solas, pero cuando hay un valor que puede ser de convicción, a los que llamamos los delanteros del año, que van a ocupar posiciones de más del 4 por ciento en cartera, ahí ya tenemos que estar todos de acuerdo.

Con una cartera tan diversificada, ¿cuál es el riesgo que más puede afectarle?

Que se produzca un risk off como el de diciembre, pero es un riesgo puntual porque tengo liquidez. La liquidez será muy relevante este año. Por eso, aunque me guste mucho Zardoya, no puedo tener un 6 por ciento. El sesgo de small y mid caps puede ser un problema si se producen reembolsos fuertes.

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