La mayor socimi de España se encuentra, en palabras de su consejero delegado, Ismael Clemente, en un momento "bastante dulce". Con su acción en el entorno de máximos históricos desde que saltó a bolsa en 2014 -el viernes tocó los 12,31 euros durante la sesión-, Merlin Properties cuenta con la mejor recomendación de compra del sector en España y con un potencial por delante que se marca a ritmo de crecimiento de NAV (valor neto de los activos). Aunque, según asegura Clemente, lo que más valoran ahora los analistas es su flujo de caja, que les permite pagar atractivos dividendos a sus accionistas.
El valor neto de los activos de la compañía, uno de los parámetros que vigila el mercado, se incrementó un 18% en el último año. ¿Cómo explica esta fuerte subida? ¿Es sostenible este crecimiento?
Ha habido un proceso de adquisiciones. Primero fue Testa, un porfolio de primerísima calidad que venía muy bien ocupado y nos permitió situarnos. Pero la segunda adquisición, la de Metrovacesa, como dijimos al mercado, vino vacía. La ocupación cuando la compramos era del 77 por ciento, una cifra con la que el valorador puede dudar de si hay un problema coyuntural o estructural, por lo que introduce una tasa de descuento alta sobre los flujos futuros. Ahora, cuando ve que la ocupación está al 90 por ciento, se disipan sus dudas y baja la tasa de descuento y aumenta el valor presente del edificio. Ese es el razonamiento matemático de lo que ha ocurrido. Hay otro elemento muy importante, y es que el año pasado fue muy rico en comparables. Se realizaron muchas transacciones, y tener comparables directos, cercanos, ayuda a poner en valor tus activos. Esto significa que queda camino por recorrer. En los dos próximos años vemos claramente que continúe el ajuste de las valoraciones, que convergerán hacia las que estamos viendo en mercado.
¿En qué punto del ciclo considera que se encuentra el sector en España?
Estamos en el punto intermedio exacto. Ha terminado la fase de compresión de yields y aún no ha comenzado la de expansión de rentas. Es un buen momento para tener los activos y empezar a trabajar con ellos y aprovechar el incremento de rentas que llegará.
La acción de Merlin está en el entorno de máximos históricos (12,175 euros). ¿La subida obedece sólo a esa última actualización del NAV (13,25) o existen más razones?
Creo que hay dos factores. El principal es una convergencia al valor liquidativo por acción. Cuando se publica información nueva en referencia a esta cifra, la acción tiende a cerrar el hueco que puede existir, salvo que el mercado esté temiendo un cambio de ciclo, como ocurre, por ejemplo, en Reino Unido por el Brexit. Hay otro elemento, y es que los fundamentales en España siguen siendo espectaculares y los inversores empiezan a notar una progresión. Tuvimos un problema. Entre 2013 y 2014, por la alegría que causaba la posibilidad de una llegada de la recuperación, muchos consultores sobrevendieron la rapidez de la recuperación en España y estuvimos un año y medio calmando a los inversores, porque se les vendía que las rentas iban a subir un 50 por ciento en dos años. Basados en experiencias anteriores, sabíamos que no se puede recuperar un mercado inmobiliario tan rápido y se ha demostrado. Hubo un momento en el que los inversores se enfriaron un poco, porque no se veía el rebote de las rentas, pero finalmente se está viendo que la fase de aceleración está llegando. El indicador adelantado de subida de rentas, que para nosotros es la diferencia entre el contrato entrante y contrato saliente en renovaciones, se ha ido acelerando en los tres últimos años, pasando de negativo a situarse por encima del 3 por ciento en 2017. Este año también esperamos una aceleración.
Sin embargo, las promotoras cotizadas están sufriendo importantes caídas este año. ¿Ve un posible flujo de promotoras a socimis?
Tenemos identificado un inversor concreto que vendió en una promotora y que nos comunicó (no suelen hacerlo) que ha entrado en nuestro capital. Pero, en cualquier caso, es un sector muy diferente al nuestro.
¿Qué inversiones planea para este año de cara a incrementar su cartera de activos?
En materia de adquisiciones o desarrollos propios, continuamos invirtiendo en logística. Tenemos casi 600.000 metros cuadrados en diferentes fases de construcción, ya firmadas, que saldrán a razón de unos 200.000 por año. Fuera de eso, en España estamos tranquilos, sin añadir base de activos. En Portugal, estamos incrementando un poco nuestra presencia. En oficinas tenemos el cuarto porfolio del mercado, y con la adquisición que tenemos pendiente seremos el tercero. Queremos llegar a una situación parecida a Madrid o Barcelona. En Madrid tenemos casi un millón, que viene a ser más del doble de Colonial; tendremos en el entorno del 4 por ciento del mercado. En Barcelona contamos con 250.000 metros. Queremos estar en el top 3 en Madrid, Barcelona y Lisboa.
¿Y en centros comerciales?
Nos gustaría sumar algún activo prime en el centro de Lisboa, que vendría a sumarse a los ocho centros comerciales urbanos en España con afluencias que oscilan entre los seis y los ocho millones de visitantes.
¿Qué desinversiones están llevando a cabo? ¿Se están planteando agrupar pequeños 'paquetes' para vender las sucursales?
No, hay gente que se aproxima para comprar un paquete de sucursales, pero cuando ese es el caso lo hacemos por suma de las sucursales individuales. La gente pensaba que el valor era menor, pero ahora las rentas crecen un 2,35 por ciento y ese paquete de sucursales, en un entorno de mayor inflación, brillará, con lo que tenemos cada vez menos incentivos para vender y, además, es un importante generador de flujo de caja. En cuanto a otras desinversiones, realizaremos un mínimo de 200 millones de euros entre alguna oficina, algo de comercial… con tranquilidad. Estamos cerca de alcanzar algún acuerdo para cerrarlo a lo largo del año, aparte de Testa Residencial cuando salga a bolsa.
Merlin cuenta con la mejor recomendación (de compra) del sector en España. ¿Qué cree que valoran más los analistas?
El flujo de caja. Nuestros activos valen 11.000 millones de euros y generaron el año pasado 289 millones de euros de cash flow neto. Somos una empresa relativamente nueva en bolsa desde que salimos en 2014, la acción ha tenido sus altibajos, pero poco a poco vamos estableciendo una trayectoria. Hoy en día hay un mayor reconocimiento y, además, contamos con un gran crecimiento del cash flow, el mayor de entre nuestro mercado.
¿Cómo calculan el impacto de una más que previsible subida de tipos en la eurozona?
El famoso aumento de tipos se puede interpretar de dos formas. Primero, los inversores miran cómo tienes de cubierto el balance. Nosotros tenemos 6,2 años de cobertura. Pero, por otro lado, los tipos suelen subir por un repunte de la inflación, por lo que si la compañía no está muy apalancada entran más ingresos por arriba de la cuenta de resultados de los que se van por abajo. Si se miran series históricas, en los momentos de tipos altos, la cotización de los reits de EEUU está en máximos. Nuestro coste de financiación es del 2,23 por ciento (incluye derivados, si no sería del 1,88 por ciento). No tenemos previsto ninguna gran operación, pero sí haremos alguna gestión ordinaria para ir alargando la maduración. La idea es estabilizar el loan to value cerca del 40 por ciento.
¿Cómo ve la consolidación del sector?
Lo más probable es que nos quedemos al margen porque no hay mucho ya que consolidar entre firmas. Hay cuatro socimis de las cuales Hispania está en liquidación, Axiare ha sido comprada por Colonial y veremos qué pasa con Lar. Sería interesante algún salto del Mab al Mercado Continuo, porque lo que nos interesa es un sector más grande y sano.
"Merlin es un simple vehículo de dividendos"
El gran atractivo de las socimis reside en la retribución al accionista. Y así es como lo concibe Ismael Clemente. "En España no estamos acostumbrados al concepto, pero en EEUU un reit no es más que un vehículo que da dividendos. Es a esto a lo que nos dedicamos nosotros. No podemos vender growth al inversor, somos una empresa de dividendo. Ingresamos rentas, gestionamos de la mejor forma posible para sacar el máximo valor y repartir pagos". Merlin ofrece ya una rentabilidad del 4,1% con la remuneración de "mínimo 50 céntimos" que abonará a sus accionistas con los resultados de este año. Esta retribución supone un incremento del 8,7% respecto a los 0,46 euros con cargo a los beneficios de 2017 –aún faltan por pagar 0,26 euros en mayo–, y dada la expectativa en los flujos de caja, el dividendo debería seguir al alza. Pero, ¿hasta dónde puede llegar? "Merlin no puede ceder por la vía del dividendo perjudicando a la rentabilidad intrínseca de los activos que, ahora mismo, está en el 4,7%. El negocio de rentas es estable y lineal respecto a la rentabilidad de los activos. El aumento vendrá en base al crecimiento de las rentas y del flujo de caja", explica Clemente. Respecto a esto último, recuerda que la socimi espera un crecimiento hasta los 0,84 euros por acción "en unos tres años" (frente a los 0,62 euros de 2017). Este flujo de caja, "hay que ajustarlo", detalla, por lo que podría rondar los 0,80 euros, y el compromiso es repartir un 80 por ciento de esta cifra. Por tanto, para el inversor es sencillo calcular una aproximación. Estaríamos hablando de un dividendo de 0,64 euros en torno a 2021, que ofrecería una rentabilidad del 5,2 por ciento. "A nosotros mismos nos interesa que el dividendo crezca, porque también somos accionistas", alude.
"Los centros comerciales no desaparecerán"
La disrupción que supone el comercio online para los tradicionales centros comerciales ha rebajado significativamente la valoración de algunos reits estadounidenses ante el temor de que el aumento de las ventas a través de Internet les lleve directamente a echar el cierre. "En EEUU la realidad es completamente diferente a la española, porque tienen 1.600 metros cuadrados de centros comerciales por habitante; en España son 288 metros cuadrados. Esto nos lleva a pensar en que hasta que no cierren el 80 por ciento de los mall americanos no estaremos en igualdad de condiciones. La situación es mucho más radical allí", afirma Clemente, que reconoce abiertamente que este tipo de comercio "va a causar una profunda transformación de los centros comerciales, tal y como los entendemos hoy en día". "Tampoco dudo de que en ese envite algunos centros comerciales perecerán; habrá ganadores y perdedores. Ahora, dicho esto, no creo que vayan a desaparecer, porque se irán adaptando o a mayor ocio, mayor restauración u otras opciones", añade. Los centros comerciales suponen el tercer área de negocio por valoración para Merlin Properties, ya que representan el 15,6 por ciento de su GAV (valor bruto de los activos) y el 20 por ciento de las rentas brutas, una exposición con la que Ismael Clemente reconoce sentirse "muy tranquilo". En su opinión, la nueva era abanderada por Amazon debe llevar a las socimis a "trabajar en la calidad de los centros comerciales urbanos y en convertirlos en formatos más modernos y atractivos para el consumidor". Un ejemplo de cómo reconvertir el formato de tienda tradicional es, para Clemente, Inditex que "va a utilizar sus establecimientos como centros de distribución online, dando entrada a la parte logística", formato que dice observar "con interés".
Cataluña: "Ha sido un desastre para el comercio"
"Todos los días nos siguen preguntando por Cataluña, aunque cada vez es menor motivo de preocupación. Los inversores internacionales ya están tranquilos", reconoce Clemente. Cataluña, que supone en conjunto en torno al 10% de su NAV, le pasó factura en bolsa allá por el mes de octubre, aunque, a día de hoy, la situación "sorprendentemente es mejor de lo que esperábamos", apunta el consejero delegado de Merlin. "En logística, como si no hubiera pasado nada, la gente ni se lo plantea y el puerto de Barcelona, que es lo que gestionamos nosotros, sigue yendo muy bien. En la parte de oficinas, esperábamos un comportamiento del mercado peor que el que en realidad ha tenido, sobre todo después de perder la EMA (Agencia Europea del Medicamento)". La socimi se hizo, además, el año pasado con la Torre Agbar de Barcelona, en una operación valorada en 142 millones de euros en donde Clemente reconoce, con "satisfacción", que el ritmo de visitas marcha lo suficientemente bien como para pensar que "la ocupación de esas oficinas podrá comenzar a partir del mes de junio, una vez concluyan las obras. En el plan de negocio contemplábamos lograr una ocupación casi total de la Torre en 24 meses y podría ser que cuando nos la entreguen ya hayamos logrado cerrar un tercio de las oficinas". Cuestión aparte son los centros comerciales, debido al "peso relativamente elevado" que tiene allí –un 17,8% del GAV–, como es el caso del Arenas en la Plaza de España de Barcelona. "El cuarto trimestre fue un desastre para estos comercios y tiraron abajo las cifras del resto de España. El efecto Cataluña ha rebajado 2 puntos la media que llevábamos en el tercer trimestre, hasta el cero por ciento de aumento en visitas y el 1,8% en las ventas por metro cuadrado".
