Con 2017 a punto de acabarse, Roberto Scholtes, director de Estrategia de UBS en España, apunta a que 2018 será un año más propicio para la renta variable que para la deuda. Pero no teme un gran repunte de los intereses de la renta fija ante el limitado margen de maniobra de los bancos centrales a la hora de subir tipos en un entorno de inflación "persistentemente baja".
El miércoles la Fed subió los tipos de interés al 1,25-1,5%. Y lo ha hecho con las expectativas de inflación por debajo del 2% hasta 2019... ¿está cambiando el objetivo de inflación?
El error de concepto puede ser pensar que cuando se llegue al 2% de inflación se suben los tipos. Cuando se llegue al 2%, los tipos de interés tienen que estar en neutral. Se ha roto la relación histórica entre la evolución del mercado laboral e inflación salarial, general y tipos. Históricamente, al bajar mucho la tasa de paro se disparaba la inflación y ahora eso no sucede. La revolución tecnológica o la globalización nos llevan a inflaciones persistentemente bajas.
Con este telón de fondo, ¿cuál es el 'nuevo normal' de los tipos de interés de la Fed o el BCE?
Este contexto permite a los bancos centrales subir más tarde en el ciclo, subir más lento y llegar a niveles más bajos. Para nosotros el faro principal de nuestra preferencia por la renta variable es la convicción de que la Fed va a llegar en este ciclo a un tipo máximo del 2,5% y que el BCE llegará a un máximo de entre el 1% y el 1,5%. Y no antes del año 2021.
El BCE ha mantenido sin cambios su política monetaria (ver información de la página 17), ¿cuál es el calendario esperado?
La secuencia es la siguiente. A partir de enero llegan compras de 30.000 millones, se acaban en septiembre y creemos que no se prorrogarán. Luego se producirá una pausa -como la que tuvo lugar en la Fed- hasta julio de 2019. En ese momento subiría el tipo de depósito, el cual no llegaría al 0% hasta finales de 2019. En 2020 esperamos una subida de 25 puntos básicos por trimestre aproximadamente, con lo que dejarían el precio del dinero alrededor del 1% en 2021. Y creemos que se va a quedar ahí, entre el 1 y el 1,5%. Los tipos largos de EEUU no van a estar por encima del 3, el bono alemán no va a situarse más allá del 1,5%, porque hay un efecto carestía clarísimo del Bund, y el español se irá al 2,5%.
El Ibex ha abierto un 'gap' negativo con respecto a Europa desde junio de 6 puntos porcentuales... ¿Puede recuperarse ese diferencial?
Cuando descomponemos el peor comportamiento relativo de España vemos varios factores que explican la situación. El primero, la banca, después de que se hayan desinflado las expectativas de tipos de interés. Luego Telefónica e Inditex, que han perdido múltiplos frente a la media de sus sectores. Y la tecnología. Hemos visto en todo el mundo este año que el comportamiento depende linealmente del peso de la misma y cómo España no tiene prácticamente tecnología...
A falta de solo unos días para las elecciones en Cataluña, ¿cuál es la visión de UBS y la que se palpa en el inversor internacional?
Las encuestas dan una victoria para los independentistas, eso puede suponer una sorpresa para mucho inversor institucional que ya desconectó cuando vio que el 155 se aplicaba de manera ordenada. Eso puede hacer que las siguientes sesiones sean un poco feas.
¿Qué impacto ha tenido Cataluña sobre las estimaciones con respecto a España?
Esperamos que el PIB de España crezca al 2,5% en 2018. En octubre los números nos decían que el país podía irse perfectamente al entorno del 2,7%. Es un efecto de un par de décimas. Al final el mensaje es sobre el país. Hay un efecto país porque buena parte de la inversión viene vía índices, con futuros, ETFs... Creemos que el efecto político ha podido restar 2 o 3 puntos al comportamiento relativo de España. Los inversores extranjeros han ido aprendiendo de qué va el problema, cuáles son las posibilidades reales de independencia a corto plazo, cuáles son los efectos económicos. No llegan a sobrerreaccionar, por lo que no se genera la oportunidad de compra.
Después de que en 2017 otro mercado periférico y bancarizado como Italia lo haya hecho mucho mejor que España, ¿puede trasladarse el riesgo por las elecciones en Italia? ¿Cuál es la visión de UBS sobre la banca de ambos países?
No creemos que ese pueda ser un gran catalizador. Italia tiene elecciones, pero Brasil y México también tienen, que es casi como si fueran nuestras a efectos bursátiles. Eso unido al ruido político doméstico hace que el perfil de riesgo de España no sea inferior al italiano. Preferimos la banca transalpina, el sector en España ya ha consumido y descontado la ventaja de haber realizado la reestructuración antes.
