El dólar siempre ha caído de cara en los mercados. Siempre ha mostrado por lo menos una media sonrisa, ya sea con el perfil de Abraham Lincoln o John F. Kennedy. Tanto es así que hace un par de años se acuñó la teoría de la sonrisa del dólar. El dólar siempre iba a sonreír, aunque hiciera frío para la economía de EEUU o calor. Trump ha terminado en algo de más de cien días con la bendición de la divisa estadounidense, no solo por su errática política comercial, sino por volver a desafiar al mercado con una reforma fiscal que va a agravar la situación financiera del país con más déficit y deuda.
Hace veinte años, Stephen Jen, CEO de Eurizon SLJ Capital, defendió que el billete verde iba a encontrar el respaldo de los inversores mientras EEUU registrara fuertes tasas de crecimiento, pero también al revés. Cuando la economía fuera mal y en el mercado se desatara el pánico, el dólar seguiría teniendo valor para los inversores por su valor como activo refugio. La moneda estadounidense solo sería bajista cuando la economía no tenga una tendencia clara y crezca a un ritmo bajo. Este paradigma se consolidó como la Teoría de la sonrisa del dólar.
Sin embargo, la irrupción de Trump con su errática guerra comercial y las amenazas a la Fed han roto la sagrada regla del excepcionalísimo estadounidense. Para los inversores cualquier activo en dólares solía tener un plus más de seguridad, por el simple hecho de ser estadounidense. Una vez hecha triza esta premisa, la Teoría de la sonrisa del dólar se ha tornado en la Teoría del dólar cabreado. Y por si fuera poco, Trump volverá a desafiar al mercado con su reforma fiscal.
George Saravelos, responsable global de estrategia de divisas de Deutsche Bank, la ha bautizado como la Teoría del ceño fruncido del dólar y apunta a que sólo la divisa de EEUU tendrá un catalizador alcista, cuando la economía entre en contracción pero de manera suave, el conocido como aterrizaje suave. Esta teoría funciona como un espejo con la anterior y los escenarios bajistas para el dólar son con la economía cayendo a recesión o desatándose una crisis de deuda, según vire la política fiscal.
Y sorpresa, los dos escenarios están encima de la mesa. El dólar estadounidense se encuentra ahora ante un escenario potencial en el que, si se da cualquiera de los dos supuestos más extremos, aunque sean opuestos, su caída sería la consecuencia más probable.? La moneda norteamericana se encomienda ahora a que no se produzca ninguno de ellos, y su estabilidad dependerá de que el escenario de política fiscal que finalmente tenga lugar no sea extremo, ni con políticas fiscales demasiado acomodaticias, ni demasiado duras.
En un momento en el que la administración estadounidense está preparando una nueva ley para bajar los impuestos en el país, la llamada "Big Beautiful Bill" por parte de Donald Trump, la teoría de Saravelos sobre el dólar se va a poner a prueba en las próximas semanas. De hecho, el experto cree que ahora es un momento clave en este sentido, ya que, lo que se decida ahora, creará un contexto económico que se prolongará en el largo plazo.
"Lo que decida ahora el Congreso Republicano con la política fiscal se mantendrá durante el resto de la década. El proceso de reconciliación es muy complicado y la pérdida potencial de una mayoría republicana en las elecciones legislativas de mitad de mandato solo dejan margen para que haya un evento fiscal durante la administración Trump. Una vez esto termine, habrá muy poco que se pueda hacer para cambiar la trayectoria fiscal para el futuro", señala Saravelos.
El proyecto de ley de reconciliación emergente del Congreso estadounidense apunta a déficits fiscales cada vez mayores, superiores al 6 %. El acuerdo comercial entre Estados Unidos y China señala, en efecto, un umbral de sufrimiento muy bajo para gravar (aranceles) al consumidor estadounidense. En resumen, incluso si consideramos los ingresos (ahora disminuidos) procedentes de los aranceles, el déficit presupuestario estadounidense seguirá creciendo.
Moody's el pasado viernes actuó en consecuencia con las advertencias del estratega de Deutsche. "Las sucesivas administraciones y el Congreso de Estados Unidos no han logrado un acuerdo sobre medidas para revertir la tendencia de grandes déficits fiscales anuales y el aumento de los costes de los intereses. No creemos que las propuestas fiscales actualmente en consideración den como resultado reducciones significativas plurianuales del gasto obligatorio y los déficits", argumentó la agencia para justificar el recorte rating.
Los escenarios para el dólar y los bonos
En su último informe, Saravelos dibuja un gráfico que ilustra los dos extremos de política fiscal que se plantean en este momento, y el impacto que tendrían para el billete verde en el mercado, y también para la renta fija. En el caso de que se produzca un escenario de política fiscal demasiado estimulante, con bajadas de impuestos como las que prometió Trump en campaña electoral, el experto espera que el dólar caiga en el mercado, y que la deuda estadounidense aumente sus rentabilidades a vencimiento. En este caso, se trata del supuesto más extremo en este sentido, y asume que se desataría una crisis fiscal en EEUU, que ya está sufriendo las consecuencias de su gigantesco endeudamiento.
"En un extremo hay un escenario de política fiscal que sería demasiado acomodaticia. Esto generaría una caída conjunta de los precios de los bonos y del dólar, como estamos viendo esta mañana", explicaba este lunes Saravelos.
En el otro extremo, se encuentra un escenario que, teniendo en cuenta el comportamiento del dólar en el pasado, debería ser positivo para el billete verde, pero que ahora, según el experto, también supondrá un descenso de la divisa frente a sus pares. Es el supuesto de que la administración lleve a cabo una política fiscal demasiado dura, diseñada para arreglar el problema de la deuda con urgencia: recortes de gastos, e incluso subidas de impuestos, todo lo que sea necesario para hacer adelgazar a una economía estadounidense obesa de deuda. En este escenario extremo, Saravelos asume que se produciría una recesión, y esto, lejos de funcionar ahora como un apoyo alcista para el dólar, como ha ocurrido en el pasado por la condición de refugio de la divisa, ahora también sería negativo para ella. En este escenario también se producirían, según el experto, caídas en las rentabilidades de los bonos.
"El otro extremo del ceño fruncido está una política fiscal que se endurece demasiado rápido, cerrando el déficit rápidamente, pero forzando a la economía estadounidense a una recesión, y a un proceso profundo de política monetaria expansiva por parte de la Reserva Federal", explica Saravelos. Este escenario se abrirá paso si el impacto de la reforma fiscal va demasiado lejos en los mercados y a EEUU no le queda más remedio que un ajuste salvaje de las cuentas públicas.
Así, el dólar ahora confía en que no se produzca ninguno de los dos escenarios extremos de política fiscal. Un aterrizaje suave, sin sustos y sin necesidad de llevar a cabo políticas agresivas, es el escenario favorito del billete verde, según la teoría del experto de Deutsche Bank. Trump parece haber cambiado la opinión de los mercados en cuanto al dólar, o, al menos, la de muchos analistas y expertos del sector, y se especula con que haya perdido la condición de refugio, al menos, mientras la política y la actitud de Trump hacia el mundo sea de aislamiento y hostilidad.
