Madrid
Con más de 25 años a sus espaldas en el mundo de la inversión, Víctor Alvargonzález, socio fundador y director de estrategia de la firma de asesoramiento independiente Nextep Finance, tiene muy claro que, después de las elecciones en Estados Unidos, la bolsa de la primera economía del mundo presenta un mayor atractivo que la de Europa, una región que recorta su atractivo como destino de inversión por las excesivas regulaciones que se implantan. Si bien confirma que la bolsa cotiza con valoraciones altas, Alvargonzález explica la relación que hay ahora entre los múltiplos elevados y las expectativas que hay para la renta variable estadounidense, y se inclina por centrarse en el mercado europeo a la hora de invertir en renta fija, a la espera de mayores recortes de tipos que en EEUU.
Con las valoraciones que hay ahora en bolsa, ¿Qué podría mantener el rally que se ha vivido en 2024?
Hay que tener en cuenta las valoraciones, pero en primer lugar hay que analizar y ver cómo afecta el resultado de las elecciones en EEUU. La victoria de Donald Trump y la aplicación de su programa económico plantean un problema muy serio para Europa. No son ya las tarifas: esto puede ser algo negociable, y que no sea tan duro para Europa - será peor para los emergentes -, pero, en el caso europeo, lo que resulta grave es que, si se aplica el programa económico de Trump y su filosofía respecto a las empresas, EEUU se convierte en un imán para empresas.
Si en Europa se van a seguir haciendo y produciendo todo tipo de regulaciones, cada vez que se haga una nueva regulación, en EEUU se van a quitar dos o tres. Mientras Europa cada vez va a regular más el desarrollo empresarial, la innovación y el emprendimiento, en Estados Unidos se va a hacer justo lo contrario. En el Eurostoxx 50 hay muchas empresas internacionales cuya actividad se desarrolla en el mundo entero. Puede llegar un momento en el que les compense irse a EEUU y localizarse ahí. Pero hay algo todavía peor para Europa: EEUU también es ahora un imán para los inversores. Y ya lo estamos viendo. Es un imán porque invierten en una zona geográfica, EEUU, que es amigable con la empresa, que intenta atraer empresas y empresarios, capital humano, capital financiero... es decir, se lo pone fácil a la comunidad inversora, mientras Europa se lo pone cada vez más difícil.
"Cada vez que en Europa se haga una nueva regulación, en EEUU se van a quitar dos o tres"
Si vas a invertir, piensas qué atractivo tiene la caótica Francia de Macron o la decadente Alemania, si la comparamos como zona empresarial con lo que está pasando en EEUU. Es un poco surrealista, porque normalmente, cuando dos zonas geográficas compiten, intentan facilitar las cosas. Aquí, una no hace más que mirar por sus intereses, es decir, facilitar la llegada de capitales, empresas, talento -que es EEUU-, y la otra, Europa, lo que hace es expulsarlo, con lo cual le hace el trabajo a su rival. Es una situación nefasta para Europa y un círculo virtuoso para EEUU. Si, aunque Europa esté mucho más barata, en general, EEUU resulta mucho más atractivo. Lo único que puede fallar en esto es que ahora el consenso opina lo mismo y la experiencia nos muestra que el consenso tiende a equivocarse más que a acertar. Pero no se equivoca siempre y me temo que esta va a ser la excepción que confirma la regla.
¿No le preocupa que la bolsa americana esté excesivamente cara?
Cuando se habla de EEUU hay una tendencia muy equivocada a pensar que todo es un mercado único. EEUU es enorme, empresarialmente muy diverso, y ahí no tienen nada que ver las valoraciones del sector tecnológico con las de las pequeñas y medianas compañías. No tiene nada que ver el S&P 500, con el S&P 500 equalweighted [el índice que pondera a todas las firmas del índice por igual]. Hay una parte de EEUU que está cotizando a PER cercano a la media histórica, mientras que sí, están las tecnológicas, mucho más caras, pero están más caras. ¿Por qué? Porque son las que más dinero ganan. Ahí está el ejemplo clave: Europa está mucho más barata, pero sus expectativas son muy malas. EEUU está más caro y hay empresas tecnológicas carísimas, pero cada vez le ponen más fácil comerse el mundo. Aunque son precios altos y hay que tener cuidado de no sobreexponerse, la realidad es que los beneficios por acción están aumentando y son los que más aumentan.
¿Qué tiene que pasar para que suba la bolsa europea?
Por donde podría tener algún futuro bursátil la bolsa europea es por la bajada de los tipos de interés. Es cierto que una cosa es la economía real y otra la financiera, y los tipos de interés son uno de los factores que más mueve las bolsas. Al mismo nivel que los propios resultados empresariales. Pensamos que Europa tiene que bajar más los tipos que EEUU porque Europa está volviendo a su normalidad prepandémica europea, que es el estancamiento, el enfriamiento y la euro-esclerosis. Si eso ocurre, el BCE tendría que bajar mucho los tipos de interés y eso a la bolsa le gusta mucho porque baja mucho los costes financieros de grandes empresas.
Otra cuestión que podría favorecer a las empresas europeas es el plan Draghi. No porque vaya a servir para hacer Europa competitiva, porque es un plan quinquenal, manejado, planificado y llevado a cabo por políticos, que no sirve para hacer competitiva una economía. Pero, a quien sí puede dar mucho dinero es a las grandes empresas que participen en esto, sobre todo a las que tengan buena posición de lobby en Bruselas. Y muchas están en el Eurostoxx 50.
"Si Europa se estanca, el BCE tendrá que bajar mucho los tipos y eso a la bolsa le gusta mucho. Es por donde la bolsa europea puede tener algún futuro"
Si Europa quisiera ser competitiva, debería hacer lo que dijo Reagan, eso de que el Estado lo que tiene que hacer es no molestar. Aunque a la larga no creo que sea la mejor solución, si quieres que Europa aumente su crecimiento, lo que tienes que hacer es quitarle el traje de cemento de regulaciones y de burocracia. Hay que crear el caldo de cultivo que se creó en Silicon Valley, donde no hubo ni una sola subvención, y lo que se hizo fue facilitar enormemente el desarrollo y la innovación.
¿Es la burocracia el gran problema de la economía europea?
Sí, es el traje de cemento de regulaciones y burocracia que le han puesto los políticos. Además, la burocracia se retroalimenta. Para ir colocando a burócratas, cada vez hay que ir colocando más burocracia porque tienen que hacer algo. Si tú contratas a alguien para un tema regulatorio, al principio regulará cosas que hay que regular, pero llegará un momento en el que se irá al exceso. El ejemplo de Elon Musk sobre los enanos de Gulliver es muy bueno: los enanitos le ponen cuerdas muy pequeñas, pero como ponen tantas, cuando Gulliver se despierta, no se puede mover. Y Gulliver es Europa, en la playa, atado por miles de pequeñas cuerdecitas que le han puesto los enanos. Mientras, Estados Unidos es Usain Bolt con esteroides. Europa tiene que competir, pero lo que hace es inmovilizarse a sí misma.
Siguiendo el argumento de los tipos, si la inflación repunta en EEUU y obliga a la Fed a subir tipos, ¿podría esto eclipsar las buenas perspectivas de beneficio y castigar a los índices estadounidenses?
Sin duda. Pero habrá que verlo. Si hablamos de los riesgos, en el caso norteamericano, el mayor es que esta inyección de esteroides que es el programa de Trump, acabe recalentando una economía que ya está caliente. Con lo cual, eso podría ocurrir, o el efecto inflacionista de los aranceles, que es relativo, porque frente a estas tasas el mercado o los propios países exportadores proceden a realizar devaluaciones competitivas. Ya ocurrió en el otro mandato de Trump y, de hecho, la inflación se mantuvo cerca del 2%.
En el Ibex 35, hay empresas cotizadas que son casi americanas, por su negocio, su volumen... ¿Seguirá la tendencia y veremos más casos como el de Ferrovial en la bolsa española?
Está relacionado. Claro. Es a lo que me refiero cuando digo que las empresas europeas se pueden deslocalizar. Si eres Ferrovial, es mucho más fácil financiarse en Estados Unidos y abandonas la bolsa europea por eso. Ya no es sólo las regulaciones y la burocracia, todo eso existe, pero es que, encima, te puedes financiar mejor en EEUU. Al desregular es más fácil financiarse y en Europa será todavía más difícil. Ferrovial es el mejor ejemplo. Las bolsas son mecanismos de financiación. Lo que están haciendo los políticos europeos no sólo afecta a la política real; están secando la fuente de financiación que es la bolsa y eso es también bastante grave.
El proteccionismo de Europa con los ETFs norteamericanos, por ejemplo, ¿es un mecanismo para intentar proteger a la bolsa europea a costa de los intereses del inversor europeo?
Es el típico ejemplo. Aunque más que proteger a la bolsa europea se trata de proteger a los distribuidores de fondos europeos, es decir, bancos, sociedades de valores y EAF no independientes, pues todos viven de la retrocesión recurrente de la comisión de gestión que les pagan las gestoras de fondos tradicionales. Los ETF (fondos cotizados) son mucho más baratos y a quien le interesan esa al inversor, no al distribuidor.
En EEUU los ETF y los indexados ya son más de la mitad del mercado de la inversión colectiva. El mercado de los fondos tradicionales queda para la gestión activa, pero es ridículo que un fondo diga que es gestión activa y haga lo mismo que un índice, pero te cobra como si fuera gestión activa. Es lógico que quienes hacen gestión activa en su fondo cobre esas comisiones, pero alguien que al final obtiene lo mismo que un fondo indexado, pues no.
¿Por qué no aumenta en Europa la distribución de los fondos pasivos, indexados o ETFs? Porque al lobby de distribución de productos financieros eso no le interesa en absoluto. En el momento en el que la mitad del mercado se convierte en ETFs y fondos indexados, las comisiones de gestión bajan en un 70%. Y eso a la banca europea no le conviene. En EEUU las entidades han seguido ganando dinero pese a las caídas de las comisiones porque lo que se valora es el asesoramiento. Es decir, tener un buen gestor de cartera, tener un buen asesor... pero no por tener un fondo que iguala al S&P 500. En cambio, en Europa, es mucho más fácil no tener que asesorar, ni que gestionar, y limitarse a cobrar comisiones de gestión altísimas, en fondos tradicionales, que, en el fondo, la mayoría no hace una gestión activa. Pero a la banca eso le viene muy bien.
"A la banca europea no le convienen los ETFs y por eso no aumenta la distribución de estos fondos"
Llevamos años hablando de valoraciones altas en las grandes tecnológicas americanas y se ha descontado mucho el desarrollo de la IA. Parece que estamos en un momento similar a la invención de Internet. ¿Cree que será similar? ¿Qué implicaciones puede tener en la bolsa?
Yo no creo que sea tan importante como Internet, pero sí como la llegada de los ordenadores personales. Los ordenadores personales se fueron instalando en los sistemas productivos y en los hogares y fue una revolución tecnológica. Creo que lo que se va a instalar en el sistema productivo son algoritmos – agentes - de IA adaptados a cada modelo de negocio, y luego, en los hogares. Igual que hay lavadoras, empezaremos a tener productos robotizados porque irán bajando los precios. Cuando llegan los PCs a las empresas empiezan a realizar una serie de tareas. Ahora llegan algoritmos que son más que un ordenador: son herramientas más potentes, porque son algoritmos que aprenden. No creo que nunca vayan a sustituir a la inteligencia emocional, pero llegará un momento en el que empezarán a usarse mucho como asistentes. Nosotros ya estamos implementándolo en Nextep Finance.
Cada empresa tendrá sus algoritmos, que van a cambiar la productividad de esas empresas. Ahí está la clave. Igual que los PCs dispararon la productividad de las empresas, los algoritmos la dispararán también. En medida, en las tecnológicas está descontado en las cotizaciones, pero donde no se ha descontado aún, creo, es en las empresas en general. Y donde hay que mirar es hacia donde no está descontado.
Todo este contexto que hemos visto, con los bancos centrales bajando tipos, la inflación relativamente controlada... ¿Qué espera para la renta fija?
La inflación europea ha tenido un pequeño repunte, pero es un efecto base, y tal como está la economía europea y con los precios de la energía moderándose, en nuestra opinión, la tendencia de la inflación europea sigue siendo a la baja. Es posible, pero no es habitual que aumente la inflación en una economía que se estanca – la estanflación -, como la europea. Tiene que haber dinero y alegría económica para que la inflación repunte. Donde sí puede haber más dudas es en EEUU. En principio, como esperamos que la inflación siga bajando en Europa y el BCE siga bajando tipos, el sitio más interesante para invertir en renta fija es Europa. Hay que ir allí, donde la bajada de tipos de interés nos aporte plusvalías
De hecho, para nosotros el mayor riesgo para el mercado es el de que repunte la inflación en EEUU. Luego ya vendría el riesgo geopolítico. Trump tiene la intención de reducir ese riesgo, pero no sé si lo va a conseguir. El mundo sigue muy revuelto. Y luego, tenemos un riesgo, muy importante, el más real de todos, y es que, salvo que Trump haya cambiado mucho, él tiene un programa y lo tiene que cumplir y esto puede generar tensiones importantes con China y con la Unión Europea. Trump va a aportar volatilidad porque lo lleva en su ADN y porque viene a realizar cambios radicales.
Antes mencionaba el riesgo de sobrecalentamiento de EEUU. Hace tiempo que no hay una recesión grave y en 2020 se consiguió frenar a base de estímulos masivos. ¿Cree que ahora hay un momento de sobrecalentamiento tan fuerte, que hay un riesgo elevado de que haya un susto, en forma de recesión?
En EEUU no lo veo, con el estímulo que viene del programa económico de Trump. De venir un susto económico sería por la inflación o por el desequilibrio presupuestario y la deuda. Cuando aplicas una política muy liberal mejora mucho la situación de las empresas, se crea empleo... en fin, tiene muchas cosas positivas, pero si se deja totalmente al albur de lo que pueda pasar, llega un momento en el que se descontrolan los famosos "animal spirits", esa capacidad del ser humano para generar y crear económicamente, pero llega un momento en el que se pasa de la creación a la especulación salvaje. Yo creo que eso lo vamos a vivir, pero antes hay que aprovechar la fase positiva mientras dure.