Madrid
El traje nuevo del emperador, también conocido como El rey desnudo, es un cuento escrito por Hans Christian Andersern y publicado en 1837 como parte de una serie de cuentos de hadas contados para niños. Dos pícaros convencen al rey que pueden hacerle un traje de la tela más fina jamás fabricada. La prenda tenía la especial capacidad de ser invisible para cualquier persona incapaz para su cargo. El rey era incapaz de ver la tela, al igual que sus súbditos, pero nadie se atrevía a decirlo hasta que lo hicieron dos niños. La metáfora del cuento se utiliza con frecuencia, indicando una situación en la que una amplia mayoría de observadores deciden ignorar colectivamente un hecho cierto.
La aparición en el mes de julio de Broookfield, en la saga Grifols, podría interpretarse como la de un caballero blanco que venía a salvar el honor de la dama, la compañía, ultrajada por los mercados. Al decidir no ir adelante con la oferta en noviembre, vino a decir, que, a determinados precios, la compañía estaba desnuda. Brookfield no es un inversor oportunista, como algún medio ha querido exponer. A la vez que analizaba Grifols, estaba vendiendo sus centros comerciales en Brasil, comprados tres décadas atrás. Largo plazo en estado puro.
En principio el encaje parecía perfecto. Una compañía con un gran posicionamiento industrial pero ahogada por su situación financiera, al igual que sus socios de control. Por el otro lado, un inversor de gran prestigio, cuyos fondos en gestión se estiman cercanos a los 800.000 millones de dólares e inversiones en treinta países.
Sin embargo, existía una clara asimetría de intereses y riesgos respecto al precio a pagar. El principal motivo por el que muchas compras de compañías no generan valor, sino que lo destruyen, es sobre pagar por las mismas. Un error que se comete el primer día de la inversión y que es muy difícil de darle la vuelta. En esta hipotética oferta, el único que ponía dinero en efectivo y arriesgaba de verdad era Brookfield.
La potencial oferta era de elevado riesgo. Por un lado, el tamaño de la misma era muy grande en la parte de capital, comprar acciones por más de 6.000 millones de euros. Por otro, había cerca de 9.000 millones de deuda bruta. Los cambios de control de una compañía siempre exigen renegociar con los tenedores de bonos. En esencia, la negociación tiene como objetivo principal acordar el incremento de tipo de interés que estos prestamistas exigen al nuevo propietario para no reclamar el repago inmediato de la deuda por cambio en el control de la compañía. La compra de las acciones y la renegociación de la deuda eran dos certezas. La generación de flujos de caja a futuro que permitiesen una rentabilidad ajustada al riesgo era una incertidumbre. El precio de la oferta debería tender a la baja.
Para Grifols, un precio alto suponía la revalorización del patrimonio de su accionista de control, muy castigado en el último año, tanto en términos económicos como reputacionales. Un valor alto de la acción es un elemento clave cuando las acciones son puestas como garantía de sus préstamos particulares, como es el caso. Salir de bolsa tenía la ventaja adicional de dejar de sufrir el escrutinio continuado de analistas e inversores, un sufrimiento no menor. Ademas, los fondos privados gestionan las compañías con niveles de deuda más elevados, lejos de la lupa de los mercados públicos.
La retirada del fondo canadiense vuelve a exponer a Grifols a su difícil realidad la cual el mercado la va ajustando a través de su cotización. Mientas la compañía insiste en sus 115 años de creación de valor, el mercado solo mira al futuro. En bolsa, rentabilidades pasadas nunca son garantía de rentabilidades futuras.
La cotización muestra una gran volatilidad, con una bajada cercana al 20% en los días siguientes al abandono de la posible OPA a finales de noviembre. La refinanciación de parte de su deuda dos semanas después produjo una subida cercana al 10%, que se fue diluyendo en las siguientes sesiones. Esta volatilidad demuestra que es una acción con la que se puede ganar dinero a corto plazo, si se tiene alma de jugador de cartas. Esto hace que no sea una acción en la que hoy inviertan inversores de largo plazo. La volatilidad es un riesgo demasiado importante para la rentabilidad de los fondos más tradicionales
La mencionada refinanciación de los vencimientos de 2025 da un importante respiro a la sociedad antes de plantearse acometer los créditos que vencen en 2027. El hecho de ser una colocación privada demuestra que los bancos, que fueron tan flexibles hace unos años en la definición del EBITDA ajustado, hoy prefieren no aumentar su exposición a la compañía, cuyo rating creditico es de alto riesgo según Moody´s. Pasar de un coste financiero inferior al 2% a niveles de 7%, supone un importante aumento del gasto financiero que erosiona los ahorros de costes operativos y sigue alejando la posibilidad de recuperar el dividendo. Una compañía sin dividendos esta fuera del radar de numerosos inversores. La renovación de la línea de crédito es un importante balón de oxígeno, pero que cada vez que se usa esta línea, se transforma en deuda.
Un aspecto importante que el mercado determinará a futuro a través de la cotización es que nivel de endeudamiento deuda/ EBITDA está dispuesto a admitir que permita a la acción suba de forma continuada. Antes del Covid, Grifols manejaba niveles cercanos a 4 veces que es el objetivo de la compañía, de acuerdo con su famoso credit facility. Cuando dicho credit facility fue concedido, eran épocas de generación de caja y pago de dividendos. Los bancos tenían un enorme apetito y necesidad de hacer crecer sus resultados, aumentando el volumen de negocio vía préstamos, dado que los tipos estaban cercanos al cero por ciento. Hoy estas ratios de deuda parecen muy elevadas y la predisposición de los bancos es probablemente reducir riesgo con la compañía.
Reducir deuda en términos absolutos, supone amortizarla, frente a reducirla en términos cosméticos, en base a disminuir el múltiplo deuda EBITDA, haciendo crecer dicho EBITDA. Entre 2022 y 2024, la compañía habrá generado unos 4.500 millones de EBITDA ajustado, pero desgraciadamente nada de esa cifra se ha traducido en flujo de caja que le haya permitido reducir deuda. Uno de sus principales competidores, la australiana CSL, ha comunicado al mercado un objetivo de 2 veces su EBITDA, cifra que parece muy alejada de las posibilidades de Grifols en los próximos tres años. La deuda en términos absolutos será una barrera importante para un crecimiento sostenido de la cotización.
Reducir endeudamiento bruto supone bien vender activos, o dedicar gran parte del flujo libre de caja a este menester en vez de a crecimiento. En definitiva, empequeñecer una compañía para fortalecerla. Difícil equilibrio, si bien cuando la deuda toma el control, la decisión resulta más fácil. En el peor escenario, siempre está una ampliación de capital, que se suele negar hasta el día que finalmente se anuncia.
Otra asignatura donde la compañía necesita ir mejorando a futuro, es su relación con analistas e inversores, descuidada en los días de éxito y con importantes lagunas. "Los mercados son conversaciones", dice el célebre Cluetrain Manifesto. Se ha anunciado un capital market day en 2025, durante el cual probablemente la compañía mejorará sus últimas previsiones públicas que hablaban de 2500 a 2700 millones de flujo de caja libre entre 2025 y 2027. Será importante conocer cuál es la estrategia que ofrece la empresa en el balance entre crecimiento futuro y fortaleza financiera. Conocer hasta qué punto le preocupa la recuperación de su calificación crediticia, probablemente necesaria para que los bancos le permitan volver al pago de dividendos. Es curioso que el inversor que no ha invertido dinero en la compañía, Brookfield, es el que más información de futuro ha recibido en los últimos meses, al menos en teoría. La compañía ha mejorado su transparencia en los últimos meses. Ser transparente es una condición necesaria pero no es un elemento diferenciador, ante unos mercados que piden una comunicación rápida, realista, concisa y clara.
En términos de gobierno corporativo, la compañía ha renovado parcialmente su Consejo de Administración. Al igual que en el caso de la transparencia, cuando el mercado se pone estricto, no es un factor que haga subir por sí solo la cotización. Lo que está haciendo la compañía es cumplir con los mínimos que se exigen a compañías de su tamaño y calidad industrial. La incorporación de fondos activistas a su Consejo de Administración abre un capítulo de gobierno corporativo pocas veces visto en España. Estos fondos, no buscan el control de la compañía como pretendía Brookfield, sino influir en la gestión. Estos activistas, subieron el tono al publicar las cartas dirigidas a la compañía y criticar directamente a algún consejero. Una estrategia de manual, con una respuesta también de libro de defensa, incorporar al discrepante al Consejo. El próximo año veremos cuál es su capacidad real de influir en el devenir de la compañía.
2024 ha cerrado con una caída cercana al 40% frente a caídas de sus comparables directos, la australiana CSL y la japonesa TAKEDA que oscilan alrededor del 2%. Si miramos en los últimos 5 años, Grifols muestra una caída del 71% frente al 2% de CSL y al 3% de Takeda. Un quinquenio perdido. Comparado su precio actual con la cotización respecto al día anterior a la publicación del informe, de otras compañías que han sufrido el ataque de Gotham (AAC Thecnologies, 2017, -75%, Aurelius, 2017,-80%, MDC Partners, 2016 -68%) Grifols ha salvado los muebles en un año muy complicado.
Tras la tormenta Gotham, la compañía ha renovado su equipo directivo, alejado a la familia de la gestión, mejorado en parte su gobierno corporativo, ha refinanciado deuda y mejorado la comunicación con el mercado. La cotización está esperando una nueva etapa que demuestre la capacidad de crecer de forma orgánica con rentabilidad. Solo le falta cambiar de nombre.