Madrid
La bolsa estadounidense ha comenzado el año con una trayectoria errática, continuando con la tendencia que vivió en las últimas semanas de 2024. El rally del año pasado empezó a mostrar síntomas de agotamiento a finales del ejercicio, y las dudas sobre el buen comportamiento del S&P 500 se acumulan. Wall Street se encuentra ahora en un momento clave, en el que hay algunas señales muy claras de que la bolsa americana se está pagando cara, lo cual puede tener consecuencias en el medio plazo. El mercado de renta fija ha sido en el pasado un buen termómetro para avisar de que la bolsa estadounidense se estaba recalentando en exceso, y ahora hay indicadores que alertan de que está volviendo a ocurrir. La comparativa entre la rentabilidad que ofrece la bolsa y la del bono estadounidense es una de esas señales, como también lo es las valoraciones puras de la bolsa frente a su historia, en un contexto de incertidumbre geopolítica y económica alta.
Las ventas de renta fija se han convertido en el gran enemigo de la bolsa. El aguante de la inflación en Estados Unidos ha llevado a los inversores a descontar menos recortes de tipos de lo previsto por parte de la Reserva Federal, y esto se ha trasladado a la rentabilidad a vencimiento del bono del país, el principal activo libre de riesgo de los mercados internacionales. Así, el título se mueve ahora en el entorno del 4,7% de rentabilidad, y en estos niveles el 'T-Note' ha generado una reacción vendedora en el S&P 500 en varias ocasiones durante los últimos años.
El bono toca niveles peligrosos para la bolsa
Como explica Christian Mueller-Glissman, estratega de Goldman Sachs, "la correlación entre la bolsa y la rentabilidad del bono americano ha vuelto al terreno negativo. La bolsa ha mostrado una resistencia relativamente alta en el proceso de venta de bono, y ahora creemos que el riesgo de una corrección a corto plazo es alto, en caso de que haya noticias negativas para el crecimiento", señala el estratega. Esto significa que, a más subidas de la rentabilidad del bono americano, más aumenta el peligro de que se produzca una caída en el índice bursátil.
En los últimos años, ha habido varios ejemplos del daño que genera en la bolsa un bono con rentabilidades en estos niveles. En 2022, cuando el bono rompió la barrera del 4% por primera vez en este ciclo, el S&P sufrió un desplome desde verano, algo que se repitió en febrero de 2023, y de nuevo, en verano de ese mismo año, coincidiendo con los máximos del título estadounidense, que llegó a visitar el 5% de rentabilidad a vencimiento por un momento. En 2024 esto volvió a ocurrir, cuando el bono tocó el 4,5%, y ahora, el título se mueve de nuevo en niveles similares.
La deuda paga más que el S&P 500 y entraña menos riesgo
La relación entre el bono y la bolsa no es casualidad, y responde a la lógica de rentabilidad / riesgo que existe en el mercado. El dinero busca la mayor rentabilidad, con el menor riesgo posible, y ahora, un activo como la renta fija, que se considera de menos riesgo que la variable, está ofreciendo más rentabilidad, lo cual puede generar una rotación desde el mercado de empresas cotizadas, hacia el de títulos de deuda.
El gran riesgo ahora es que, no sólo la renta fija ha alcanzado la rentabilidad que ofrece la bolsa, sino que la ha superado con creces, hasta niveles que no se veían desde el estallido de la crisis puntocom, la última gran debacle que causó la bolsa por un sobrecalentamiento excesivo y unas expectativas demasiado altas para los beneficios empresariales. Entonces, en 2002, fue la confianza en el sector de las empresas más relacionadas con el auge de Internet el que terminó generando una burbuja. Ahora las expectativas están puestas, sobre todo, en el desarrollo de la inteligencia artificial, un avance que promete generar grandes beneficios para las firmas cotizadas, pero que todavía tiene mucho que demostrar.
Con la rentabilidad del beneficio del S&P por debajo de la que ofrece el bono en casi 100 puntos básicos (4,7% para el bono, frente al 3,76% que ofrecen los beneficios del S&P 500, según las estimaciones de ganancias que recoge el consenso de analistas de Bloomberg), la situación se ha tensado hasta un punto que no se veía desde hace 23 años, y que, entonces, terminó mal para la bolsa.
El diferencial con los bonos 'basura' también hace saltar las alarmas
No sólo es el bono soberano de Estados Unidos el que apunta a un sobrecalentamiento de la bolsa americana: en el mercado de crédito, en concreto, en los llamados bonos 'basura' (títulos sin calificación de grado de inversión por parte de las agencias de rating) también se están lanzando señales en este sentido. Desde hace ya meses los bonos basura ofrecen más rentabilidad que la bolsa, a pesar de que también entrañan menos riesgo, y el diferencial ha alcanzado un punto que no se veía desde 2008, en plena Gran Crisis Financiera.
Brad McMillan, director de inversiones de Commonwealth Financial Network, explica a Bloomberg cómo "cuando miras las rentabilidades de los bonos 'BBB', y otro tipo de referencias, hay un gap importante entre ellos y las rentabilidades del beneficio que ofrece la bolsa", indica. "Cuando esto ha ocurrido, históricamente ha precedido caídas significativas", explica McMillan.
El riesgo de más inflación puede empeorar la situación
La inflación es una de las piezas clave en los mercados en este momento, ya que de ella depende que los bancos centrales puedan seguir bajando tipos de forma agresiva. Las subidas de las rentabilidades de los bonos están relacionadas con las señales de que la inflación no está todavía domada por completo, y hay analistas, como el equipo de Amundi, que avisan del peligro de que el bono continúe escalando en rentabilidad, hasta alcanzar el 5%.
Eso sí, a día de hoy no es el escenario base que manejan los analistas, ya que sólo 4 de los 51 que recoge Bloomberg, cree que el bono estadounidense terminará 2025 con una rentabilidad a vencimiento superior a la que mantiene en este momento.
La bolsa está cara por sí misma
El debate de si las valoraciones de Wall Street están ahora justificadas es amplio, y hay opiniones en ambos sentidos, pero la realidad es que, si se atiende a las valoraciones históricas que ha tenido el S&P 500, en este momento el índice estadounidense se está pagando muy caro, al margen de la comparativa que ofrece con la renta fija.
La ratio PER (multiplicador de beneficios) en la que cotiza el índice en este momento es de más de 24 veces, frente a la media histórica, desde 1990, de 17,99 veces en las que se ha movido el selectivo. Así, el beneficio del índice debería aumentar considerablemente si se quiere ajustar a las valoraciones históricas, o la única otra forma de conseguirlo sería con una caída de la cotización del índice que haga encajar las piezas con la media del pasado.
El contexto político es un reto
La situación geopolítica y económica de fondo también entraña retos para la bolsa estadounidense. La guerra continúa en Oriente Medio, y también en Ucrania, y cada vez hay más focos de incertidumbre política en regiones como la Unión Europea, donde, el próximo mes de febrero, los ciudadanos alemanes tienen una nueva cita con las urnas, y en Francia el Gobierno sigue lidiando con un panorama muy complicado en el frente económico y político.
En Reino Unido la situación tampoco es halagüeña, y el bono del país lo está recogiendo, con subidas de rentabilidad que lo han llevado a alcanzar los niveles más elevados que se han visto desde la Gran Crisis Financiera, en 2008.
Con un contexto así, no se puede descartar que puedan producirse tensiones en algunos frentes, como el energético. En Europa, por ejemplo, ya hay voces que alertan de la posibilidad de que pueda haber repuntes importantes en los precios de la electricidad este invierno, por las bajas temperaturas y una oferta de gas insuficiente para poder cubrir la demanda que va a haber. La presión inflacionista por esta vía tiene potencial de convertirse en otra piedra en el zapato de los mercados en los próximos meses.