Madrid 
Flossbach von Storch es una de las principales gestoras de activos independientes de Europa, con cerca de 70.000 millones de euros bajo gestión, y cuenta con un Instituto vinculado a la gestora, pero independiente en cuanto a sus opiniones y valoraciones sobre la economía y los mercados, lo que le permite analizar la economía sin un sesgo marcado por las inversiones que pueda realizar la gestora. Pablo Duarte es uno de los académicos que conforman este think tank, un economista doctorado summa cum laude por la Universidad de Leizpig, y comparte ahora con elEconomista.es sus opiniones sobre la situación en la que se encuentra la economía, la posibilidad de un nuevo repunte de la inflación y la eficacia de la política monetaria del Banco Central Europeo.
La inflación es el gran temor para los gestores de fondos y los inversores encuestados por Bloomberg. ¿Le preocupa que podamos vivir un nuevo repunte inflacionista?
Sí. Puede haber más sorpresas al alza en la inflación. Hay dos cosas que no se han tenido en mente y por eso ha sorprendido. Por un lado, se ha subestimado el efecto sobre la inflación de las subidas salariales, y de que el mercado laboral esté tan fuerte. En general, veíamos que todo el mundo en 2023 esperaba una recesión para este año, pero el consumo de los hogares se ha mantenido fuerte y eso no se esperaba. La inflación sigue fuerte, y en eso tienen mucho que ver los salarios. Si lo miramos desde un punto de vista monetarista, sigue habiendo bastante dinero en el sistema. Hasta que el exceso de dinero no se corrija, es posible que la inflación continúe. Por resumir: primero se subestimó el impacto de los salarios en el sector servicios, y luego, el hecho de que haya un colchón de dinero que puede seguir inflándose por el impulso monetario y fiscal que hay.
Los bancos centrales parecen haber asumido que la inflación volverá al 2%. ¿Cree que pueden estar equivocándose, y que tendrán que dar marcha atrás en algún momento en el plan de bajar tipos?
Ese riesgo existe. Si vemos la inflación de los años 70, vemos que el proceso es muy parecido. Nadie podía ver que habría un choque petrolero, revolución en Irán... etc., pero la realidad es que estamos en un escenario geopolítico muy complicado. Hay guerra en Ucrania, guerra en Oriente Medio, los ataques a los buques cargueros... Es decir, hay riesgos. Tenemos bastante deuda pública, y el colchón monetario. La realidad es que no tiene que pasar mucho para que la inflación vuelva a subir y se revuelvan las expectativas de bajadas de tipos. Lo interesante de todo esto es que estas expectativas son muy volátiles en este momento, y cambian muy rápido. A principios de año se esperaban siete recortes de tipos este año en Estados Unidos, y ahora se espera uno. Esto demuestra que, el hecho de estar aquí no quiere decir que no pueda cambiar, y la situación de la inflación puede cambiar muy rápidamente. El hecho de que Jerome Powell haya dicho que no espera subidas de tipos, en realidad hay que tomarlo con un poco de relatividad.
Parece que se descuenta que, si hay bajadas de tipos, será un proceso largo, pero los bancos centrales insisten en que son "dependientes de los datos". ¿Podríamos ver un escenario en el que la Reserva Federal o el Banco Central Europeo recorten tipos 10 puntos básicos, en vez de 25, o que esta tendencia de bajadas no se prolongue en el tiempo?
Sí. Ahora estamos en un escenario muy decisivo. Lo que ha salido a la luz es que los bancos centrales no son muy buenos pronosticando la inflación. En este momento los bancos centrales se están guiando por pura intuición y datos viejos, porque los modelos que les indicaban hacia dónde iba, ellos mismos han reconocido que no les son útiles, en el momento en el que reconocen que son "dependientes de los datos". Sí, creo que la situación va a ser difícil, y ellos mismos van a estar sorprendidos de lo que dan los datos, ya que no tienen buenas herramientas para pronosticarlos.
Y si la inflación volviese a repuntar con fuerza, ¿podría el BCE subir los tipos, con la situación fiscal que hay ahora en Europa, con un endeudamiento tan elevado?
Creo que podrían volver a subir tipos, pero la economía aquí es mucho más frágil, y tendrían el riesgo de causar la recesión más pronto. Pero el BCE tiene preparada la herramienta de comprar bonos en caso de que el mercado reaccione de forma extrema: el TPI (Instrumento para la Protección de la Transmisión). Cuando lo anunciaron, reconocieron que estarán ahí para comprar lo que sea necesario. Pero, si la inflación no se calma y ellos suben tipos, lo que van a hacer es causar la recesión que no queremos que pase. Ese va a ser su límite. En Estados Unidos la clave está más en lo que ocurra con el mercado financiero. Allí hay más dominancia financiera, y creo que para ellos es aceptable un bajón en los mercados. Pero no se puede descartar que no vaya a haber más subidas de tipos. Si la inflación es la gran preocupación, y las políticas no son lo suficientemente restrictivas para bajar la inflación, no se puede descartar. La misma Lagarde dijo hace meses que iban a poner mucho cuidado en la evolución de los salarios, porque eso iba a ser lo más importante, pero cuando miro el desarrollo de los salarios, siguen aumentando la negociación de tarifas, y se vienen rondas de negociación en sectores importantes.
El BCE ha decidido incorporar un enfoque climático en su política monetaria. ¿Se está excediendo en su mandato?
Creo que es tratar de entrar en un campo que no le corresponde para nada. Todas esas discusiones surgieron cuando la inflación estaba muy baja. Les preocupaba la deflación y había tiempo y dinero, y formas, para poder decir que el BCE, aparte de todo, podría dedicarse a eso. Ahora, justo en esta coyuntura, se revela que, en realidad, el BCE no tiene cómo manejar todo al mismo tiempo. Creo que es un poco la ilusión de que el banco central tiene tanto poder que además va a poder manejar el clima. Si no has sido capaz de pronosticar bien la tasa de inflación, creo que es ilusorio pensar que una institución va a poder manejar algo tan complejo como la economía, y más una cosa todavía más compleja, como es el clima. Es ilusorio, y el BCE tiene un mandato muy específico, que tiene que cumplir. Recientemente estuve en una conferencia en Frankfurt sobre el sector financiero y el cambio climático y había dos posiciones: quienes estaban en instituciones más oficiales, y estaban convencidos de que se podía generar un cambio con el apalancamiento financiero. El otro grupo, más académico, se centraba en los datos, y los datos dicen que, por más que uno quiera, y tenga todas las herramientas, y el banco central, no vas a poder generar el cambio necesario para alcanzar la meta de emisiones.
Si se tuviera que hacer uso del Instrumento de Protección de la Transmisión, ¿cree que habría problemas políticos? Los euroescépticos parece que van a ganar representación en las próximas elecciones europeas...
No lo creo. Tenemos el precedente del OMT (Operaciones Monetarias sin Restricciones), y este generó varias demandas en la corte constitucional alemana. Hubo tres, si no me equivoco y en las tres ocasiones terminó en el Tribunal de Justicia Europeo, y siempre se respondió que no había problemas. Con esas demandas que hubo creo que se creó el precedente para que, cuando sea necesario usar el TPI, no haya mayores problemas.
La mutualización de la deuda que se ha hecho en el Covid con las emisiones de eurobonos, ¿es un precedente de una Unión ya completa en este sentido? ¿Es lo que está contribuyendo a mantener bajos los diferenciales de crédito?
Creo que es la tendencia, sí, y la forma de mantener a la eurozona unida en esta crisis. Cuando se lanzaron los eurobonos, siempre se dijo que sería una vez, nada más, pero ya estaba el precedente y, además, funcionó bien. Y si esa es la meta, una unión, es lo que hay que hacer. Uno escucha en Alemania muchas veces que el problema del crecimiento y la productividad es que no se puede invertir lo suficiente y que la solución es endeudarse más y aflojar las reglas fiscales. Pero los datos muestran que no hay correlación entre endeudamiento, desde el año 2000, y el crecimiento anual posterior per cápita. Ningún país que haya tenido el endeudamiento de Japón ha crecido más del 3% o 4% y, al mismo tiempo, los que crecieron más o menos bien, al 4% o 5%, ninguno ha tenido un alto endeudamiento.
La Teoría Monetaria Moderna (TMM), ¿cree que es un error?
Sí. El director de nuestro Instituto siempre dice que la TMM no es ni teoría, ni moderna. Es el clásico financiamiento del gasto público a través del banco central. Y claro, cuando se llega al punto álgido, cuando es excesivo, se restringe todo de nuevo. Políticamente eso ya no se hace, entonces, sí, en realidad es cómo financiar el gasto público fácilmente. Es manera de dosificarlo, yo creo, pero no es muy útil. Creo que es más útil la Teoría Fiscal del Nivel de Precios.
¿Qué es lo que expone?
Tampoco es moderna, es vieja, pero lo ha revivido un economista que se llama John Cochrane en un nuevo libro. En esencia, dice que la inflación depende de las expectativas que tienen las personas del pago de la deuda pública de los gobiernos. El dinero es un pasivo del estado, así como los bonos, y la gente tiene tanto bonos como dinero, y dice que cuando la gente empieza a dudar de que el gobierno puede pagar sus deudas, empieza a querer salir de ellas, a gastar, a comprar bienes reales, a comprar activos financieros, y si dejas de querer tener el dinero en tus manos, el precio tiene que ajustarse, y hay inflación. Creo que hay más riesgo de que esto sea así, y más teniendo en cuenta los niveles de deuda que tenemos, elevadísimos. Es otra forma de decir que se monetiza esa deuda, y cuando esto ocurre, los precios van a subir.
¿Cree que, como defienden algunos economistas, el último aumento de la inflación ha sido casi exclusivamente por la parte de la oferta?
Hay dos cosas: una, donde surge el primer choque inflacionario, y efectivamente, todo esto fue cuestión de oferta, con las cadenas de suministro cerradas... etc. Pero, para que haya inflación tiene que haber dinero en circulación, y todas las transferencias que se hicieron a la gente, que no se podían gastar, porque estaban encerrados. Cuando hubo posibilidad de gastar ese dinero, con las vacunas, empieza la demanda, y los bienes no llegan, porque en China hay confinamiento. Ahí tienes el primer choque. Pero, sin ese exceso de dinero, eso se convierte en un cambio relativo de precios. Si aumenta la gasolina, no tienes para gastar en otras cosas, pero yo sí creo que tiene que haber ese exceso de dinero para que haya esa inflación, como la que hemos visto. Esta gráfica muestra que el problema, muchas veces, es que uno tiene la tasa de inflación con el IPC en mente, pero cuando uno se fija en los otros precios, que no están en bienes de consumo, ve que ha habido una inflación bastante más alta. La línea naranja es la cesta que nosotros hacemos en el Instituto, y la azul, lo que está en el índice de precios al consumidor. Nuestra previsión pondera un conjunto de activos reales y financieros, basados en una encuesta del BCE que indica cuantos activos hay en cada país. Incluye activos financieros, y bienes duraderos, como obras de arte, coches antiguos... etc. Lo que demuestra es que, a partir de 2012, la inflación en los precios de los activos ha sido mucho mayor que en los bienes de consumo.
Entonces, ¿considera que la cesta de IPC no es una buena representación real del conjunto de precios de una economía? ¿Debería revisarse?
La cesta se definió teniendo la meta de inflación en mente. Y se ajustan los pesos por calidad, y por avances tecnológicos, entonces hay un ajuste técnico, pero se ajusta a la baja y no al alza. Entonces, yo creo que, por un lado, nos lleva mucho a concentrarnos en ese número. Lo que sí podemos ver es que te enfoca mucho en un sector de precios pequeño, pero si hablamos de política monetaria el dinero afecta no sólo a esa canasta, y por eso se creó el índice de precios de activos, porque veíamos que el análisis se estaba basando en una variable muy restrictiva.
¿Cree que se debería revisar el objetivo de inflación del banco central? ¿Se ha quedado obsoleto?
Es un debate candente en el Instituto. Porque llegamos a un momento en el que el objetivo de inflación muestra sus límites. Si tú tienes un banco central con una meta de inflación, lo primero que tiene que hacer ese banco central es poder calcular la inflación. Y ahí ya ha demostrado que le es muy difícil cumplir con esa meta. Lo otro es poder cumplir el modelo económico para poder saber en qué momento ajustar la tasa, de tal forma que no recaliente la economía, y mantenerla bien. Por eso es pura ingeniería económica. La época la que la inflación estaba calmada, todo estaba muy bien, pero ahora se le está yendo de las manos, los mismos banqueros centrales, al decir que son "dependientes de los datos", lo que están diciendo es que los modelos que están usando nos les sirven y entonces están basándose en su intuición y en datos viejos. Todo esto demuestra que tener un objetivo de inflación no está funcionando. Yo diría que sí es necesario reevaluarlo, pero esto implicaría reevaluar todo nuestro sistema monetario, y hasta qué punto esto es factible y se puede hacer, y qué alternativas hay, es otro cuento. Pero así, ahora estamos en un periodo de prueba con el objetivo de inflación.
Japón es el suelo de tipos mundial y ya ha empezado a subirlos. ¿Generará más presión en el resto del mundo, por el regreso de los inversores japoneses al bono del país, frente a otros, como el estadounidense?
Para Japón es el gran debate desde hace años. Yo soy un poco escéptico de que ellos puedan mantener este sistema durante más tiempo. Creo que cada vez es más alta la presión y la probabilidad de que ellos empiecen a tener que subir tipos es cada mayor. Ahora, el impacto que pueda tener en los bonos del tesoro no es tan alto, porque no creo que ellos vayan a poder subir tanto los tipos. Tratarán de ser lo más cautelosos posible, tal vez permitirán que la inflación suba un poco más... Están contentos de que los salarios por fin suban, y entonces, creo que eso limita la necesidad de subir tanto los tipos. Si tal vez por ese lado no veo un riesgo tan grande que pueda contagiarse al mercado de renta fija mundial.
¿Cree que China conseguirá adelantar a EEUU como la principal economía del mundo?
Yo creo que no, porque les falta un ingrediente muy importante: una economía de mercado y Estado de Derecho. Vemos que el enfoque político con Xi, fue por mucho tiempo, menos abierto al mundo, más enfocado a la planificación central, al manejo político del partido... etc. Ahora que ha alargado su periodo de gobierno está tratando de reabrirse, pero hay mucha desconfianza, porque no hay un Estado de Derecho, y no puedes estar completamente seguro de que vas a recuperar tu inversión. Y sin eso, sin una economía de mercado dinámica, en realidad, bien fundamentada, con precios e inversiones libres, tipo de interés libre... Yo creo que van a tener sus límites. Y no se ve que eso esté ahora en la agenda. Yo te diría que no, que ha llegado un punto en el que están un poco estancados, la burbuja inmobiliaria sigue siendo un problema grande, el desempleo en jóvenes es alto también... y es interesante, porque la solución de ellos fue cambiar la estadística. Cuando llegaron, salieron datos, la tasa de empleo juvenil fue del 24%, y en un momento dejaron de publicar la estadística. La empezaron a publicar, pero desengrosaron las edades, y esa categoría ya no está, entonces ahora es de 12 a 15, o de 15 a 18, y la puedes esconder un poquito. Pero hay problemas escondidos grandes, y sin una aproximación democrática, con economía de mercado, no creo que lo logren.