Madrid 
Los tipos de interés que establece el BancoCentral Europeo (BCE) para la economía de la zona euro marcan las condiciones de financiación de referencia para el bloque, un factor determinante para enfriar o recalentar la economía en función de lo que el banco central considere adecuado: si consideran que la inflación es excesiva, o corre el riesgo de enquistarse, suben tipos para reducirla, y viceversa. Ahora, los mercados han asumido que 2024 será un año de recortes agresivos en el precio del dinero, los primeros desde 2016, y a día de hoy esperan que sea el BCE el que dé el pistoletazo de salida a este proceso. La gran duda, que cada vez más analistas plantean, es que el organismo vaya a terminar acometiendo un recorte de tipos tan fuerte como han comprado los inversores, y argumentan que la pelea contra la inflación no se ha ganado todavía, y que es probable que el incremento de los precios sea tozudo y no permita al banco central llevar a cabo recortes tan agresivos como se está poniendo en precio. Hay factores, como el avance salarial y los estímulos fiscales, que complicarán la tarea.
Para Europa los inversores han descontado un recorte de tipos de 125 puntos básicos este año, un movimiento que, sin embargo, es demasiado fuerte a ojos de los analistas. El consenso de mercado que recoge Bloomberg, recopilando la opinión de 42 casas de análisis, apunta a que los tipos de interés se recortarán 100 puntos básicos este año, hasta el 3,5% al cierre del ejercicio. A partir de ese momento lo que pueda ocurrir es una incógnita, ya que habrá que esperar a ver cómo reacciona la economía, tanto el crecimiento como la inflación, a esta bajada de tipos. Hay, de hecho, varios analistas independientes que consideran el recorte de 100 puntos básicos excesivo, y apuntan más bien hacia una bajada de 75 puntos básicos, la mitad de lo que los inversores habían puesto en precio hace apenas un mes.
Por el momento, los argumentos que repiten los expertos apuntan a que los estímulos fiscales en la zona euro son demasiado agresivos, y que contribuirán a mantener una inflación más fuerte de lo que se espera. Además, hasta ahora los bancos centrales han tenido un aliado en los precios de la energía y de las materias primas, que se han mantenido relativamente bajos si se tiene en cuenta factores como la guerra de Ucrania o el conflicto en Oriente Medio. El efecto base de la caída de precios ha sido clave para que la inflación se reduzca hasta los niveles actuales, pero a partir de ahora no será un componente en el que el BCE se podrá apoyar para justificar los recortes de tipos.
Si esto es así, el organismo no podrá moverse con tanta agresividad como se está esperando. Y, de hecho, el propio BCE ha lanzado varios avisos a navegantes, avisando de que no tienen ninguna prisa para dar comienzo el recorte en el precio del dinero. Los miembros más agresivos del Consejo de Gobierno del organismo, como los alemanes Joachim Nagel e Isabel Schnabel, han vuelto a repetir esta semana que es mejor pecar de bajar tipos demasiado tarde, que hacerlo demasiado pronto.
Este posicionamiento prudente del BCE encaja con una opinión que cada vez repiten más analistas, y que apunta a la posibilidad de que se vaya a esquivar una recesión en este ciclo. Si la economía se confirma más fuerte de lo que se esperaba, es una señal más que no permitirá a los bancos centrales llevar a cabo un recorte de tipos tan fuerte.
Inflación y credibilidad
El problema al que se enfrenta el BCE, y que podría terminar forzándole a no bajar los tipos de forma tan agresiva como se espera, es que, si se pasa de rosca con la bajada de tipos, puede reactivar el proceso inflacionista, algo que puede terminar hundiendo su credibilidad definitivamente, después de haberse equivocado en 2021, cuando la inflación empezó a asomar la cabeza, y quitaron hierro a esto al insistir en que se trataba de un repunte "transitorio". El último dato en la zona euro, el del pasado mes de diciembre, reflejó el primer repunte inflacionista en 8 meses, hasta el 2,9%.
"Entiendo a Isabel Schnabel y a todos los miembros del BCEque insisten en que no hay que tener prisa", explica Juan Ramón Caridad, responsable de GAMen España. "Si yo estuviera en el BCE, y pensara como piensan ellos, estaría de acuerdo en que no hay que tener ninguna prisa. Si se pasan, y bajan los tipos y se descontrola la inflación, entonces tendrán un problema enorme de credibilidad", explica. "Si todo sigue así en el frente macroeconómico, no querrán pillarse los dedos, porque si se equivocan y suben antes de tiempo, en el caso de que luego llegase esa recesión, sería un drama, porque les pillaría con los pantalones bajados", opina Caridad.
Uno de los argumentos que más repiten los analistas para justificar que el BCE no va a ser capaz de mover ficha con tanta agresividad como se espera, es el apoyo que están dando los estímulos fiscales al crecimiento de la economía, unas inyecciones de liquidez que podrían contribuir a alimentar el crecimiento inflacionsita, echando por tierra toda la estrategia prevista por parte del banco central. "El mercado está esperando unas bajadas de tipos que no tienen sentido, ni con la masa monetaria, ni con el gasto público", explica Daniel Lacalle, economista jefe de Tressis SV. "La probabilidad de que los tipos se queden en el 3,5% es muy alta", indica e insiste en que "si el BCE recuerda constantemente que son dependientes de los datos, estos están ahora inflados por el enorme gasto público y el endeudamiento", señala.
Caridad coincide con Lacalle al señalar el efecto que tendrán los estímulos fiscales en la economía en los próximos meses. "La recesión se ha frenado a base de estímulos fiscales estratosféricos, y el efecto de la política restrictiva por parte de los bancos centrales no ha sido tan fuerte por ese motivo", explica. "No se han retirado todos los estímulos que se pusieron encima de la mesa, y ahora es probable que la recesión, tan temida por los mercados, nos la saltemos", indica Caridad. Para él, lo más probable es que, a corto plazo, el BCE lleve a cabo un recorte de 75 puntos básicos.
Teniendo en cuenta que el banco central ha adoptado una postura prudente, y hasta la fecha ha tratado de enfriar las expectativas de los mercados, que llegaron a ver 150 puntos básicos de recorte sd etipos en 2024, todo apunta a que el organismo va a evitar por todos los medios dar un paso en falso. Si la recesión se esquiva y la economía continúa dando sorpresas positivas en los próximos meses, es complicado poder ver que el BCE vaya a llevar a cabo un recorte de tipos tan fuerte como espera el mercado.
Y es que, muchos analistas están empezando a borrar de sus modelos la posibilidad de que vaya a haber recesión en los próximos meses. La última encuesta a gestores que ha llevado a cabo Bank of America es buena prueba de ello, con los gestores, por primera vez en dos años, descartando ya que habrá recesión mundial en los próximos 12 meses, algo que les ha llevado a volver a asumir riesgo en las carteras.
Si hace no tanto el mejor escenario macro que se podía contemplar era el de un aterrizaje suave de la economía, parece que ahora este escenario se está convirtiendo en el más probable y, para muchos, en el pesimista. José Miguel Maté, CEO de Tressis SV, es otro de los expertos que empieza a plantearse la posibilidad de que no vaya a haber una recesión en este ciclo. "Existe la posibilidad de que se dé un giro de guion, que a lo mejor es el principal riesgo que no está entendiendo el mercado, y es que nos hayamos saltado un ciclo de recesión. Ha sorprendido a todo el mundo la resistencia de la economía y del mercado laboral", indica, algo que le lleva a pensar que "en general, va a ser difícil llevar la inflación desde los niveles actuales hasta el entorno del 2%", el nivel objetivo del BCE.
El error de los tipos al '0'
Otro argumento que explican los analistas para justificar su opinión de que el BCE va a ser prudente con la bajada de tipos, es el hecho de que hayan empezado a asimilar que la política ultralaxa que se ha visto en los últimos años, primero para evitar la desinflación tras la crisis de 2008, y después para proteger a la economía de los efectos del Covid-19, ha sido un error. Enrique Lluva, director de renta fija en Imantia Capital, explica cómo "los bancos centrales aprenden de sus errores, y la política de compras masivas de bonos que hicieron fue un error. El haber puesto los tipos de interés en un terreno tan negativo nos ha llevado a la situación actual. Al final, los precios están volviendo a su cauce porque se han deshecho los cuellos de botella, porque las materias primas no han vivido coadyugadas por la guerra en Ucrania... etc, pero no porque se hayan hecho cosas que, de verdad, hayan tenido como consecuencia un control efectivo de la inflación", señala.
"Los bancos centrales tienen que tener claro que el éxito cosechado hasta la fecha en materia de inflación se debe a razones naturales, no tanto a las políticas que han implementado. Esto nos tiene que enseñar algo:no se pueden volver a aplicar estas medidas", insiste Lluva, en línea con la opinión de aquellos economistas que, en su día, cuando empezó a aumentar el apoyo de los bancos centrales, avisaban del peligro inflacionista que esto suponía.
El papel de la energía...
Los precios del petróleo y del gas natural están dando un respiro a las presiones inflacionistas en el Viejo Continente. En 2023, el BCE tuvo un aliado desinflacionista en el petróleo, ya que el propio efecto base de los precios contribuyó a rebajar las presiones inflacionistas. Sin embargo, a partir de ahora, con el barril en el entorno de los 83 dólares en Europa, el Brent empezará a crear inflación por el temido efecto base. En estos precios contribuirá a aumentarla ya en marzo, pero también en mayo, junio y julio.
"Se está dando el mejor de los mundos en cuanto a precios de la energía", recuerda Caridad, y avisa de que "la energía está respetando muchísimo al BCE, gracias a un invierno muy benigno. Los precios están muy bajos, descontando una tranquilidad como si fuesemos a tener una recesión que no llega", indica, avalando la opinión de Lluva de la positiva contribución que han tenido los bajos precios de las materias primas para evitar repuntes inflacionistas en la zona euro. Esto, sin embargo, puede cambiar, lo que complicará al BCE el escenario de recortes agresivos.
...y el de los salarios
El otro factor que parece estar haciendo dudar al BCE de que bajar tipos agresivamente es lo más adecuado son los salarios. Se trata de uno de los elementos que más vigilan los bancos centrales en este momento del ciclo para evaluar si deben o no bajar los tipos. El gran peligro es que la subida de la inflación de los últimos años generen a su vez incrementos salariales, y se cree una espiral inflacionista de la que es muy complicado escapar. "En Europa, con los aumentos salariales, las subvenciones, las retribuciones ligadas al IPC... están en el entorno del 4%, lo que hace que no esté nada claro que la inflación vaya a ser tan fácilmente domesticada", explica Caridad.
De hecho, el BCE ha anunciado este mes de febrero la creación de un nuevo índice de salarios en la zona euro que les ayudará a entender las dinámicas de este fenómeno con más flexibilidad, y la conclusión a la que han llegado es que todavía no se ha visto el techo del crecimiento de los salarios, otro foco de presión inflacionista. Según explica el propio BCE, "los acuerdos de negociación colectiva que se han visto a finales de 2023 no muestran una indicación clara de que vaya a haber un punto de inflexión en las negociaciones salariales, y la larga duración media en los contratos en algunos países podrían generar persistencia en el fuerte crecimiento salarial que está habiendo", explica el BCE.
Desde Bank of America analizan la postura del BCE en este sentido, y concluyen cómo "no hay prisa, parece ser el veredicto, coincidiendo con la comunicación de otros miembros (incluido el economista jefe Lane) de que se necesitan más pruebas de que el crecimiento salarial ha tocado techo", destacan desde el banco estadounidense.
Los datos que recoge Eurostat apuntan a que el aumento salarial terminó siendo del 5,3%al cierre de 2023, el nivel más alto que se ha visto, al menos, desde 2009, hasta donde llegan los datos recopilados por la oficina europea. Sin señales claras de moderación en los salarios, parece muy complicado comprar el escenario de recortes de tipos de 125 puntos básicos que está esperando el mercado para este año.