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El indicador salarial que obsesiona al BCE amenaza el primer recorte de los tipos de interés

  • La combinación fatal para la inflación: productividad a la baja y salarios al alza
  • "Esto podría retrasar la llegada de la primera bajada de tipos del BCE"
  • La inflación transitoria se filtró: ahora la subida de precios es doméstica

El Banco Central Europeo (BCE) debería (según las expectativas del mercado) empezar a bajar los tipos de interés este mismo verano. La desinflación ha sido intensa, incluso mayor de lo que había previsto la propia institución. La parte denominada como exógena o transitoria de la inflación se ha desvanecido. Sin embargo, la inflación tiene otra cara interna o doméstica que sigue muy presente y que corre el riesgo de agravarse por dos factores que están coincidiendo en el tiempo y afectan a los costes laborales unitarios (conocidos como CLU): la caída de la productividad y la subida de los salarios.

Los ejemplos sencillos siempre son útiles para comprender el alcance de las situaciones. Imagine una empresa con dos trabajadores que cobran 10 euros al año y que producen 10 sillas al año cada uno. En un mercado con competencia casi perfecta, el empresario tendrá que vender cada silla por algo más de un euro para pagar sus empleados, sufragar el resto de costes y obtener algún margen.

Siguiendo con este ejemplo ficticio, resulta que la tasa de paro en esa economía es muy baja, por lo que los dos empleados se ven con fuerza para pedir un aumento salarial. El empresario, ante el miedo de perder a sus empleados (muy valiosos en un mercado laboral ajustado) decide subir el sueldo a sus dos trabajadores a 11 euros anuales. Sin embargo, por diferentes motivos, los dos trabajadores, ese año, solo son capaces de producir 9 sillas (caída de la productividad). Esto desemboca en una fuerte subida de los costes laborales unitarios (el coste de producir cada unidad de producto). Si el empresario quiere mantener su margen, solo tiene una opción factible a corto plazo: subir precios.

Los costes laborales unitarios

Eso es lo que está ocurriendo en la zona euro de una forma muy simplificada y lo que teme el BCE en este momento. Christine Lagarde, presidenta del BCE, ha hecho mención a este fenómeno de una forma u otra en las últimas cuatro reuniones. En el caso de la zona euro se está produciendo una caída real de la productividad interanual que superaba el 1% en el último trimestre de 2023. En este caso, a diferencia del ejemplo anterior, se debe a que las empresas siguen contratando con intensidad, pero cada nuevo empleo que crean es menos productivo, lo que produce un 'reparto' del trabajo. Suele ser habitual que en los periodos de gran creación de empleo se resienta la productividad.

Luis de Guindos, vicepresidente del BCE, ha admitido en una entrevista publicada este martes que la preocupación "si analizamos la evolución reciente de la inflación, podemos ver un proceso desinflacionario muy claro. Esto se refleja tanto en las lecturas de inflación general como básica. Sin embargo, el principal riesgo es la combinación de un alto crecimiento salarial, que actualmente ronda el 5%, y una productividad muy baja".

Justo este martes se ha publicado que los costes laborales se han moderado en el último trimestre del año, creciendo un 3,4%, frente al 5,2% del tercer trimestre de 2023. No obstante, esta tasa de crecimiento sigue siendo históricamente elevada. Además, si la productividad sigue cayendo con intensidad, cualquier subida de los costes laborales desembocará en un incremento de los costes laborales unitarios.

"Estos dos factores juntos podrían dar lugar a un aumento significativo de los costes laborales unitarios. Y esto es un riesgo, especialmente para la inflación de los servicios, porque los servicios requieren mucha mano de obra y están protegidos de la competencia extranjera. En ese sentido, la inflación de los servicios es más rígida. Y es por eso que tenemos que esperar. La evolución de los salarios es clave y la mayoría de los convenios salariales se habrán cerrado en los primeros meses de este año. Tendremos más información en junio", ha asegurado Luis de Guindos.

El primer recorte de tipos está en duda

"Creemos que la fecha más probable para que el BCE comience a recortar los tipos de interés es junio, pero la distribución de probabilidades está muy sesgada hacia más adelante. Si, por ejemplo, la inflación de los servicios y de los salarios se mantuviera próxima a los niveles actuales en los próximos meses, sería probable que el BCE se mantuviera en su actual patrón de mantenimiento", defiende Andrew Kenningham, de Capital Economics.

En la última reunión de política monetaria del BCE, celebrada el pasado 7 de marzo, Lagarde mencionó que algunas tendencias de la inflación son favorables (sobre todo debido a la bajada de los precios de la energía), pero que aún no hay suficiente confianza en que la inflación vuelva de forma sostenible al objetivo. En ese punto, hizo hincapié en que la moderación de los costes laborales unitarios será clave, lo que requiere tanto una ralentización del crecimiento salarial como una aceleración de las ganancias de productividad.

Al igual que Guindos, Lagarde también subrayó que el BCE dispondrá de un mejor panorama de los datos en su reunión de junio. Los salarios negociados del primer trimestre de 24 se publicarán el 27 de mayo, antes de la reunión de junio del BCE, mientras que la remuneración por asalariado y los costes laborales unitarios se publicarán un día después.

Con todo, tras la reunión del BCE el pasado 7 de marzo, el mercado daba un 92% de probabilidades a un primer recorte de tipos del banco central en junio. Ahora mismo, los swaps arrojan una probabilidad del 82%, lo que refleja cierto retroceso. Después de la cita, los operadores apostaban por cuatro recortes de 25 puntos básicos en 2024, llegando a los 100 puntos básicos de bajada. Las apuestas recogen ahora unos 86 puntos básicos de recorte este año.

"Lagarde nos recordó otro supuesto crítico que subyace a los recortes de tipos, a saber, que las empresas empiecen a notificar márgenes de beneficio más débiles. Estamos de acuerdo en que esto es probable, pero vemos principalmente riesgos al alza, lo que sugiere que la desinflación podría ser más lenta de lo esperado. Esto, a su vez, podría retrasar el primer recorte de tipos, así como cualquier recorte posterior", escribe el equipo de Société Générale, encabezado por Michel Martinez.

"Mientras que el BCE, como de costumbre, espera que la inflación subyacente se acerque al 2% con el tiempo, nosotros somos mucho más prudentes. La inflación doméstica, medida por el deflactor del PIB, sigue cercana al 6%, impulsada principalmente por el fuerte aumento de los costes laborales unitarios", apunta Jörg Krämer, de Commerzbank.

"A diferencia de Lagarde, no observamos aún signos significativos de ralentización del crecimiento salarial. Los acuerdos salariales analizados por el BCE siguen sugiriendo que los salarios de convenio, que aumentaron un 4,5% en el cuarto trimestre, seguirán fluctuando en torno a esta cifra a lo largo de este año. La persistencia de fuertes presiones salariales puede ser una de las razones por las que, según las encuestas, más empresas de la zona euro esperan que los precios de venta vuelvan a subir", añade.

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