La inflación de EEUU está desacelerando más despacio en sus últimas lecturas y la economía sigue arrojando fuertes datos -solo hay que ver el PIB y la creación de empleo-. El resultado más inmediato es que la Reserva Federal se puede tomar con calma, y de hecho lo está haciendo, el viraje hacia los recortes de los tipos de interés. Los operadores del mercado parecen haberlo entendido y ya están comprando los tres recortes de tipos en 2024 que la propia Fed telegrafió en su reunión de diciembre. Una apuesta que hasta hace unas semanas reflejaba la expectativa de al menos seis recortes a lo largo del ejercicio. Lo mismo ha ocurrido con la fecha de la primera bajada: de apuntar con fuerza a marzo se ha pasado a dudar incluso de junio. Este cambio de expectativas está zarandeando el mercado de bonos del Tesoro y dando al traste un proceso que se daba por hecho para este año y que iba a ser el gran negocio de la renta fija: la desinversión de la curva de tipos.
La célebre curva de tipos consiste en el dibujo que se traza al unir con una línea en progresión temporal (de menor a mayor duración) los rendimientos de los bonos del Tesoro. Lo normal en este dibujo es que se muestre una pendiente ascendente, al ser lo lógico que un bono a mayor tiempo ofrezca un mayor rendimiento al recoger una incertidumbre mayor en un horizonte de tiempo más grande (tiene una prima de riesgo mayor).
Sin embargo, las aceleradas subidas de tipos empezaron a alterar la pendiente: los rendimientos de los bonos a corto plazo subían más que los de las notas a largo plazo al estar más ligados a la trayectoria inmediata de los tipos de interés. Los bonos ya emitidos y que circulasen por el mercado secundario tenían que ofrecer una rentabilidad exigida mayor (precio más barato) para competir con el interés ofrecido en las nuevas emisiones de deuda. En otras palabras: la fotografía mostraba unos tipos altos en el corto plazo para domeñar la inflación y unos tipos más contenidos en el futuro, dado que el daño económico de las alzas actuales haría al banco central bajarlos más adelante.
Esto ha provocado una fuerte inversión de la curva, alcanzando en el tramo entre los dos y los 10 años, el diferencial (spread) más observado, casi 200 puntos básicos, una inversión que no se registraba desde inicios de los años 80. El trazo cobraba la misma forma en otras curvas de tipos, como la de Alemania con los bunds, la más observada a este lado del Atlántico. Cuando en diciembre se desató la expectativa de rápidos y abundantes recortes de tipos por parte de la Fed, la pendiente se empezó a aplanar con los rendimientos a corto plazo tirando a la baja. La desinversión empezaba a esfumarse y la pendiente se acercaba a terreno positivo: tocó un máximo de -16 puntos básicos a mediados de enero.
Pero la entrada de 2024 ha tirado por tierra esa dinámica y ahora la desinversión ha vuelto a ser de unos 40 puntos básicos. Los rendimientos a dos y cinco años cotizan en torno al 4,63% y el 4,26%, respectivamente. Mientras, los tipos de referencia a 10 años se sitúan en el 4,26% y los Tesoros a 30 años rinden en torno al 4,39%.
Lo observado ha pillado con el pie cambiado a destacados analistas. Bill Gross, el conocido como 'rey de los bonos' y legendario cofundador del gigante de la renta fija Pimco lleva casi dos años dando por cercano el empinamiento de la curva. Cuando Goldman Sachs presentó sus perspectivas de inversión para 2024, declaró que el repunte, o la vuelta a la normalidad, era la "operación más fácil en tipos". Muchas casas de análisis suscribieron esta tesis, si bien otras, como fue el caso de Capital Economics, avisaron de que el proceso pondría a prueba la paciencia de los inversores, y así está siendo.
Mantenerse firme cuando las apuestas no dan resultado siempre es difícil. Sin embargo, para los operadores, la mala noticia añadida es que, con la curva de rendimientos invertida, mantener una posición que apueste por el empinamiento conduciría a una lenta sangría de pérdidas, incluso si los rendimientos se mantienen sin cambios. Esto se debe al coste del carry, es decir, el precio de mantener posiciones en bonos y luego convertirlas en nuevas posiciones a lo largo del tiempo.
Los analistas de Bloomberg esbozan un ejemplo: con una operación típica de empinamiento a dos años y 10 años, estos costes de carry ascienden a una pérdida de 40 puntos básicos al año, suponiendo que no se produzcan otros cambios. Esto significa que un inversor que iniciara la operación hace un año y la mantuviera apenas habría ganado dinero, a pesar de que la curva se moviera en la dirección correcta y se empinara unos 50 puntos básicos durante el periodo.
Ben Emons, gestor de carteras de Newedge Wealth, explica que, para que la operación funcione, los recortes de tipos de la Reserva Federal tienen que producirse cuanto antes. "Si no hay recortes de tipos, la subida no se producirá. Se desvanecerá", afirma. El mes pasado, la Reserva Federal mantuvo sin cambios los tipos de interés en una horquilla del 5,25% al 5,5%. Los tipos han subido más de cinco puntos porcentuales desde el nivel cercano a cero en que comenzaron el ciclo de endurecimiento en marzo de 2022.
"Si la economía se recupera adecuadamente, la recesión se convierte en un caso base en un futuro relativamente cercano, y la dinámica de la inflación es lo suficientemente moderada como para que la Fed pueda ejecutar un rápido giro del freno de mano en la política, entonces la curva puede empinarse a toda prisa, superando a los futuros. Sin embargo, a menos que eso ocurra, los que apuestan por el empinamiento tienen que enfrentarse al hecho de que el Doctor Mercado envía una factura considerable cada mes", añade Cameron Crise, estratega de Bloomberg.
Pero hay valientes que no renuncian a su apuesta. El propio Gross ha repetido que la historia favorece a los alcistas. "El capitalismo no puede prosperar con una curva negativa", ha llegado a decir. "Nos sigue gustando la pendiente", expone Ashish Shah, de GSAM, añadiendo que la inflación "puede que no esté bajando en línea recta, pero está bajando". Aunque la firma aún ve un aterrizaje suave, en caso de una desaceleración brusca, la apuesta por el empinamiento lo hará "realmente bien". Barclays en su semanario de tipos de la semana pasada también recomendó el empinamiento, mientras que los estrategas de bonos de Citigroup publicaron un informe el viernes con el título 'El comercio doloroso es el aplanamiento', es decir, el proceso contrario a la inclinación.
El quid de la cuestión lo da Enguerrand Artaz, gestor de fondos de LFDE, en su última reflexión: "A finales de diciembre, surgió un consenso muy amplio que enterró la cuestión de la inflación y, en consecuencia, pronosticó varios recortes de los tipos ya en el primer semestre de 2024. Menos de dos meses después, el primer recorte previsto de los tipos no ha dejado de alejarse en el tiempo y ha bastado un mal dato de inflación estadounidense en enero para que se reactive el temor a un nuevo repunte de los precios. ¿Está realmente justificado este miedo?".
"Aunque la trayectoria de desinflación puede registrar algunos contratiempos de un mes para el otro, no parece en absoluto amenazada. Por consiguiente, el temor de algunos inversores a ver una reactivación de la inflación parece estar más alimentado por el recuerdo todavía fresco de los recientes picos de inflación que justificado por los fundamentales. Si existe temor, está relacionado principalmente con el riesgo de que el regreso del discurso inflacionista lleve a los bancos centrales a mantener una postura restrictiva durante demasiado tiempo. Esta situación podría ser perjudicial y debilitar la tímida reactivación cíclica que parece perfilarse desde hace varios meses", resuelve el experto.
El último dato macro ha ayudado a apuntalar estas dudas. Este jueves la Oficina de Análisis Económico (BEA) publicó el deflactor del consumo personal (PCE) subyacente (sin energía ni alimentos) relativo a enero, el indicador fetiche de inflación para la Fed. La lectura intermensual del 0,42%, que en tasa anualizada supera el 5% confirmó la apuesta de que la Fed se moverá con calma porque la última milla de la inflación se está mostrando accidentada y la economía aguanta.
"Obtuvimos un 0,4% intermensual para el PCE subyacente en enero. En cada uno de los meses de enero de los tres últimos años -los 'años inflacionarios'- hemos obtenido un 0,4% o un 0,5% intermensual. Por tanto, otro 0,4% nos mantiene en el periodo propenso a la inflación. Antes del repunte inflacionista de los últimos años, la última vez que obtuvimos un 0,4% en enero fue en 2007. Con toda probabilidad, la última lectura del 0,4% es excepcional, ya que las lecturas anteriores recientes se han situado cómodamente por debajo del 0,4% (y, de hecho, la lectura de diciembre de 2023 se revisó a la baja hasta el 0,1% intermensual). Tendremos que esperar a las lecturas de febrero para el IPC subyacente, el IPP subyacente (índice de precios al productor) y el PCE subyacente para volver a la noción de que los 'años de inflación' han quedado atrás", desarrollan desde ING Padhraic Garvey, Benjamin Schroeder y Michiel Tukker.
Por ahora, sin embargo, admiten los tres analistas, todo esto ejerce una presión al alza sobre los tipos de mercado: "Sí, los tipos de mercado cayeron tras la publicación del PCE subyacente, pero como ya hemos señalado, realmente tenemos que esperar a los próximos datos antes de poder concluir que el único camino para los tipos de mercado es a la baja. Por el momento, no hemos llegado a esa conclusión. La otra cuestión de fondo es la extrema predisposición al riesgo que ha dominado lo que va de año. Es un indicio de exceso y no concuerda con la necesidad de que la Reserva Federal recorte los tipos. Lo mismo puede decirse del exceso de liquidez en el sistema que, en parte, está presionando a la baja los tipos repo. Ese exceso de liquidez, de nuevo, es algo que hace improbable un colapso inminente de los tipos".
Ante la niebla que presenta la carretera, los estrategas de BCA Research ponían esta semana indicadores luminosos: "Nuestros estrategas de bonos estadounidenses siguen recomendando mantener posiciones largas en el aplanamiento de la curva con carry positivo. Sin embargo, el equipo presentó recientemente una lista de comprobación que están siguiendo para determinar cuándo entrar en la inclinación de la curva. En concreto, una horquilla de 75 a 100 puntos básicos de recorte de tipos de la Fed a 12 meses sería coherente con la valoración de los participantes en el mercado de un aterrizaje suave. En cuanto a los indicadores económicos, el equipo destacó que una tasa de vacantes de empleo por debajo del 4,5%, un crecimiento mensual de las nóminas no agrícolas por debajo de 108.000, y una ruptura en las solicitudes iniciales y continuas del seguro de desempleo por encima de sus registros mensuales en 2023/2019/2018 -años en los que la tasa de desempleo se mantuvo sistemáticamente por debajo del 4%- señalarían una oportunidad para pasar de los aplanadores a los alcistas".