Los bonos viven un momento de agitación atrapados entre la euforia y la decepción con los bancos centrales. En este contexto, una tendencia se ha instalado en Europa. La deuda alemana o las fuertes economías del centro y norte de Europa, están viendo como los inversores están acudiendo en masa a por la periferia, provocando una potente caída en la prima de riesgo de países como España, Grecia, Portugal o, especialmente Italia. En particular, los inversores han visto a estas naciones reforzadas por las nuevas normas fiscales, pero, especialmente, por unos recortes de tipos de interés que pueden ser especialmente positivos para los países más endeudados.
Las caídas están siendo claras con la prima de riesgos española retrocediendo un 21% desde sus máximos de octubre y la italiana un 25%. En el caso de la transalpina, está en su punto más bajo en más de dos años al situarse en los 157 puntos. También ocurre con la griega que cede un 34% desde su punto más alto hace escasos meses, mientras que la portuguesa se mantiene estable. Este diferencial ha venido de una debilidad de los bonos alemanes y franceses por su complicada situación económica, mezclados con una pujanza de las economías del sur, que son más sensibles a que se vean favorecidas por una posible bajada de tipos. El diferencial más estrecho se debe a la mezcla de "recortes de tipos y algunos avances en las normas fiscales de la UE", lo que es "algo bastante positivo para la periferia", comenta Dario Messi, estratega de renta fija de Julius Baer. "En mi opinión, el impulso podría persistir".
Detrás de este movimiento está la potente caída en los rendimientos de los bonos. Desde sus máximos de octubre, los de los títulos italianos a diez años han caído ya casi un 23% desde rozar el 5% hasta el 3,83% actual. Misma situación es la de los rendimientos de los bonos españoles, que han retrocedido un 21% desde superar el 4% hasta entrar en la zona del 3,2%. La deuda griega y portuguesa ha vivido fluctuaciones similares con caídas del 25% y del 15% en el mismo periodo de tiempo.
Un ejemplo de estos movimientos ha sido el que ha realizado Vanguard. El segundo administrador de activos más grande del mundo, solo por detrás de BlackRock, se ha lanzado a comprar títulos de deuda de Portugal, Italia, Grecia y España. La empresa ha explicado que considera a este grupo como el que tiene la posición más sólida para un escenario de recortes en los tipos de interés. "Dado que la inflación y los tipos claramente dieron un giro el año pasado, creemos que el dinero debería continuar fluyendo hacia la periferia europea", indica Ales Koutny, jefe de tasas internacionales de Vanguard.
Para la firma, el principal problema que tenían estas regiones era el fin del programa de compra de bonos del BCE creado en la pandemia, el TPI. Este mecanismo es el escudo del banco central para proteger los bonos periféricos. Se trata de un sistema de compra de deuda por países que estaba focalizado en estos con el fin de evitar una situación como la del 2012, donde se disparó la rentabilidad de los países más débiles, obligando a intervenir para evitar una fragmentación de la economía europea.
Sin embargo, esta fórmula se mantiene, dotando de estabilidad a los países del sur y a sus letras. Sylvain Broyer, economista en jefe de S&P Global para EMEA, afirmaba hace escasas semanas que "La mera existencia del TPI debería impedir que los mercados jueguen contra los bonos del gobierno italiano", dijo Broyer en una conferencia de prensa en Milán. Una fórmula que, según reconoció el experto, se puede extender al resto de países de la periferia de la UE.
Otra 'espada de Damocles' que pendía sobre los bonos periféricos eran las nuevas reglas fiscales. Las normas, que obligaban a los distintos países de la UE a unos niveles de control de déficit y deuda llevaban anuladas desde el covid y su puesta en marcha podría sacudir los planes de muchas de estas naciones. Además de, por supuesto, afectar de forma clara a los bonos al limitar la oferta. Sin embargo, la UE finalmente llegó a un acuerdo en diciembre que mantendrán los límites del 3% pero que darán margen a través de planes fiscales a cuatro años.
Como mínimo, los analistas creen que no hay motivos para que los diferenciales de la periferia con Alemania se mantengan. "Ya no esperamos una mayor ampliación de los diferenciales de la periferia en el corto plazo", escribió Aman Bansal, estratega de tipos de Citi, en una nota a finales de la semana pasada. Si bien los fundamentos siguen siendo un riesgo clave para los países más pequeños de la zona del euro, se necesitaría "una serie de datos inesperados a la baja" para impulsar una gran ampliación de los diferenciales, añadió.
Unos tipos en descenso
Los expertos tienen claro que el motivo detrás de que los bonos de la periferia son los más expuestos a una eventual bajada de los tipos de interés por parte del BCE. John Taylor, analista de Bernstein, explica que "Italia sería el principal beneficiado de un ciclo a la baja, al igual que los países del bloque (Grecia, España e Italia)". En resumen, "una rebaja de los tipos favorece a los emisores que presentan más riesgo".
Desde Capital Economics señalan que unos tipos de interés altos afectan más a España e Italia que Alemania y Francia, por lo que es normal que las perspectivas de bajadas de tipos estén alentando a los países del sur. Un punto de vista que comparte el Banco de Pagos Internacionales (BIS), que explica en un reciente informe que los países del sur pueden verse más afectados debido a que "los altos tipos de interés aumentan el coste de la deuda tanto para hogares, las empresas y los gobiernos". En ese sentido, la alta deuda de estos países, con Italia cerca del 142% del PIB, España en el 111%, Portugal en el 110% y Grecia en el 166%, una bajada en los tipos ofrece un alivio mayor para estos países.
Los mercados dan por hecho este nuevo ciclo de bajadas de tipos. La propia Christine Lagarde, presidenta del BCE afirmó el pasado miércoles en el Foro de Davos que la primera bajada podría llegar este verano. Aunque la francesa quiso descartar cualquier movimiento antes, la realidad es que los mercados descuentan que el primer movimiento podría llegar en abril para abrir una sucesión de 150 puntos básicos a la baja este 2024. Aunque las previsiones pudieran pecar de optimistas, los expertos tienen claro que, con una inflación acercándose al 2%, esta es la tendencia.
La fortaleza de los PIGS
Además, la debilidad, especialmente de Alemania, está teniendo un peso muy importante, al golpear sus bonos. A pesar de que ha evitado una recesión técnica, el país germánico ha vivido una contracción del 0,3%. De cara a 2024, tanto la Comisión Europea como la propia Alemania esperan un leve rebote del 0,4%, plagado de nuevos retrocesos en el inicio del año. Los analistas del Foro Económico Mundial hablan de un crecimiento "débil o muy débil" para el próximo año.
"Las consecuencias de una crisis económica mundial pesan sobre Alemania", defiende el informe de Destatis, alegando que esta ha enfriado la demanda de productos alemanes. "El desarrollo económico general en Alemania se estancó en 2023 en un entorno todavía plagado de crisis", concluyó Ruth Brand, presidenta de la agencia. El país, fuertemente dependiente de las exportaciones, ve cómo estas se ven lastradas por un menor crecimiento mundial por los tipos, mientras los costes de su industria crecen por la inflación y el mayor coste de combustible. Esto mezclado con una demanda interna también lastrada por los tipos, está provocando una situación complicada para su economía.
En todo el sur las previsiones y situación económica parecen mejores, liderando actualmente el crecimiento de la eurozona. Italia las previsiones son mejores con un renacimiento del 0,7% en 2023 según su propio banco central y la Comisión Europea. En España según los datos del ministerio de Hacienda, que han quedado reflejados en los presupuestos del país, 2023 se habría saldado con un crecimiento del 2,4% mientras 2024 habría hecho lo propio con un 2%. Desde Funcas son algo más moderados optando por un 1,4% de crecimiento para 2024 y la Comisión Europea espera un 1,7% para este año.
Esta debilidad centroeuropea y pujanza sureña es la que ha llevado a numerosos actores del mercado a abastecerse con bonos de España e Italia, entre otros. Este ha sido el caso de JP Morgan y Neuberger, que han incrementado sus posiciones y recomendado comprar deuda española frente a la francesa y alemana. Por su parte, Goldman Sachs y Société Generale han realizado sendos informes en los que advierten que "la deuda periférica de la UE seguirá teniendo mejores resultados de cara a 2024". Desde Neuberger explicaban que "gran parte del pesimismo europeo realmente proviene de la economía alemana" pero "en realidad, son las economías periféricas las que se mantienen mejor que las centrales".
Agencias Ratings como Moody's y S&P Global han elevado el grado de inversión de la deuda portuguesa. También han hecho lo propio con la griega que en 2023 aumentó a grado de inversión por primera vez desde la crisis de deuda. Aunque sin duda uno de los grandes cambios ha sido la retirada de la perspectiva negativa a la deuda italiana. En medio de gran tensión, pues el plan de Meloni amenazaba con una rebaja hasta el bono basura que finalmente se disipó. "Es poco probable que los mercados vayan contra los bonos italianos" afirmaba S&P Global en su último informe.